>> 華泰證券-固收視角：日央行十七年來(lái)首次加息，影響幾何-240319
| 上傳日期： |
2024/3/19 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),陶冶 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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日本貨幣政策變化：
?、偃昭胄幸?-2投票通過(guò)結(jié)束負(fù)利率，將基準(zhǔn)利率從-0.1上調(diào)至0-0.1%，貸款計(jì)劃利率設(shè)定為0.1%，超額準(zhǔn)備金利率設(shè)定為0.1%。
②取消收益率曲線(xiàn)控制（YCC）政策，將繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，規(guī)模與之前基本持平；暗示在Q2操作計(jì)劃中放緩購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的速度。
?、廴∠?gòu)買(mǎi)ETF和J-REIT。
市場(chǎng)反應(yīng)
利率決議公布后，美元兌日元短線(xiàn)上漲，漲幅擴(kuò)大至0.5%，接近150關(guān)口。日股從低位反彈小幅轉(zhuǎn)正，波動(dòng)明顯放大。
市場(chǎng)在會(huì)前已經(jīng)比較充分消化了日本央行本次加息，部分資產(chǎn)甚至提前交易預(yù)期落地。隨著上周五日本“春斗”5.3%的漲薪結(jié)果公布，以及日經(jīng)對(duì)日央行可能加息的報(bào)道，會(huì)簽市場(chǎng)對(duì)日本央行3月加息概率的定價(jià)高達(dá)59.9%，4月加息的概率13%，同時(shí)對(duì)年內(nèi)加息預(yù)期升至26bp。日股在周一轉(zhuǎn)漲，日元匯率重新下跌，都反映了部分投資者已經(jīng)提前交易加息預(yù)期落地。
政策指引
更受關(guān)注的可能是日央行對(duì)后續(xù)政策路徑的指引，7-2的投票率+繼續(xù)國(guó)債購(gòu)買(mǎi)+經(jīng)濟(jì)某些部分疲軟+暫時(shí)維持寬松的貨幣環(huán)境等表態(tài)偏鴿，持續(xù)加息的風(fēng)險(xiǎn)不大。日央行在聲明中表示，預(yù)計(jì)暫時(shí)維持寬松的貨幣環(huán)境，將對(duì)長(zhǎng)期收益率的大幅上漲做出回應(yīng)。如果長(zhǎng)期利率迅速上升，可能增加日本政府債券購(gòu)買(mǎi)金額，進(jìn)行固定利率購(gòu)買(mǎi)操作，主要政策工具仍是短期利率。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，聲明表示日本經(jīng)濟(jì)已溫和復(fù)蘇，但也出現(xiàn)部分疲軟；企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)改善，勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊。通脹預(yù)期方面，日央行表示近期數(shù)據(jù)表明工資和物價(jià)之間的良性循環(huán)更加牢固，未來(lái)將酌情實(shí)施貨幣政策，預(yù)計(jì)通脹率在2024財(cái)年將超過(guò)2%，物價(jià)目標(biāo)為2%。
我們認(rèn)為日本央行后續(xù)政策指引偏鴿，根本原因在于日本經(jīng)濟(jì)的“底子”可能并不足夠堅(jiān)實(shí)。雖然今年來(lái)關(guān)于日本擺脫通縮與資產(chǎn)負(fù)債表衰退、走向“再通脹”和“資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張”等宏大敘事非常誘人，但是日本內(nèi)生需求可能仍稱(chēng)不上強(qiáng)勁，通脹也早已處于逐漸降溫的趨勢(shì)之中。比如雖然“春斗”談薪漲幅巨大，但是絕大多數(shù)在中小企業(yè)工作的日本勞動(dòng)者無(wú)法享受到薪資的大幅上漲。根據(jù)日本內(nèi)閣府統(tǒng)計(jì)，2023年日本雇員平均收入漲幅為1.17%，這也和相對(duì)疲弱的消費(fèi)動(dòng)能相匹配，日本居民消費(fèi)在2023Q3和2023Q4的實(shí)際增速分別為-0.2%和-0.5%。截止2024年2月，日本核心CPI同比2%，超級(jí)核心CPI同比3.5%，雖然仍高于日本央行2%的目標(biāo)，但是已經(jīng)較2023年高點(diǎn)4.2%和4.3%明顯下降。
本世紀(jì)早期兩次“失敗”的加息經(jīng)驗(yàn)，可能也會(huì)讓日本央行在貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)變得較為謹(jǐn)慎。2000年8月，日本央行加息25bp至0.25%，但是隨后不久科網(wǎng)泡沫破裂，美國(guó)進(jìn)入衰退，日本也陷入了持續(xù)通縮的局面。到了小泉純一郎擔(dān)任日本首相的階段，基本面出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，通脹也有所抬頭，日本央行于2006年7月和2007年2月兩次加息。不過(guò)2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，全球陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)，日本走出通縮的努力再度失敗。
尤其是對(duì)日本股市而言，維持低利率政策可能至關(guān)重要，因?yàn)檫@不僅是分母端、也是分子端支撐日股的底層邏輯。一方面，低利率政策給“美存日貸”等新式套息交易提供了操作空間：購(gòu)買(mǎi)美債然后進(jìn)行日元抵押融資，再投資于日本股市或者房市。憑借美債高利率+日股/日房高回報(bào)+匯率風(fēng)險(xiǎn)較低等優(yōu)勢(shì)，“美存日貸”的模式獲得了大量國(guó)際資金的青睞，成為推動(dòng)日股上漲的核心驅(qū)動(dòng)之一。另一方面，低利率壓低日元匯率，日本企業(yè)大量外匯收入享受到匯率加成，日股以日元計(jì)價(jià)的EPS增速也明顯高于美元計(jì)價(jià)。
后續(xù)展望
我們認(rèn)為日央行此次加息并未動(dòng)搖日元低息貨幣的地位和日元套息交易的底層邏輯。在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期明確之前，預(yù)計(jì)日元偏弱運(yùn)行的格局不變，不過(guò)150左右繼續(xù)做空日元的賠率偏已經(jīng)不高。日股盈利擴(kuò)張+資金持續(xù)流入拔估值的驅(qū)動(dòng)仍在，經(jīng)歷上周調(diào)整后可能已是較好的加倉(cāng)窗口，中期來(lái)看或仍有進(jìn)一步上行空間。不過(guò)仍要持續(xù)跟蹤日本通脹和內(nèi)生動(dòng)能情況，關(guān)注日本央行轉(zhuǎn)為持續(xù)加息的小概率風(fēng)險(xiǎn)事件，是否會(huì)引發(fā)日股調(diào)整和套息交易的逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致海外流動(dòng)性波動(dòng)放大。
風(fēng)險(xiǎn)提示：日本基本面變化超預(yù)期，日本通脹超預(yù)期
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