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核心觀點(diǎn)
　　本次日本央行加息后，我們認(rèn)為未來進(jìn)一步加息空間有限。一是日本通脹壓力較為溫和，日本央行大幅收緊貨幣的必要性較低；二是政府杠桿率過高客觀上將掣肘日本央行大幅收緊貨幣的空間；三是經(jīng)濟(jì)增長仍存在不確定性；四是大幅加息增加匯率反彈壓力并非日央行樂見。
　　我們認(rèn)為本次日本央行貨幣政策調(diào)整不改日股上行趨勢(shì)。一是當(dāng)前日本股票做為全球范圍內(nèi)的低波紅利資產(chǎn)，在美股持續(xù)高歌猛進(jìn)的同時(shí)，日股具有防御功能仍具有配置價(jià)值；二是美國當(dāng)前基本面仍然保持強(qiáng)勁，如果未來經(jīng)濟(jì)“不著陸”也將為日股提供業(yè)績支撐（日本企業(yè)收入較多源自海外）；三是預(yù)計(jì)日本央行本輪政策調(diào)整對(duì)日股的影響同樣有限。加息方面，市場(chǎng)此前已進(jìn)行較為充分的定價(jià)，ETF購買方面，雖然本次日本央行官宣停止ETF購買，但實(shí)際從2023年Q4開始，日本央行已停止對(duì)日股ETF的增持，邊際影響同樣有限。
　　穩(wěn)定且可持續(xù)的通脹下，日本央行具備貨幣政策正?；臈l件
　　本月日本央行召開議息會(huì)議，一是將短端政策利率加至0%-0.1%區(qū)間正式告別負(fù)利率；二是放棄YCC對(duì)于10年日債利率0.1%上限的參考目標(biāo)（日本央行在2023年10月將10年期國債利率1%的硬約束改為“參考指標(biāo)”后，YCC的控制已經(jīng)實(shí)質(zhì)性取消），但將繼續(xù)按當(dāng)前速度購買國債；三是結(jié)束對(duì)股票ETF和REITS的購買。
　　本月日本央行在取消YCC的同時(shí)短端加息告別負(fù)利率，符合我們?cè)谀甓炔呗浴镀凭?，突圍》中的前瞻性判斷：“我們認(rèn)為最重要的數(shù)據(jù)在于‘工資和價(jià)格之間的良性循環(huán)’，如果最終2024年春斗繼續(xù)實(shí)現(xiàn)3.5%以上的工資增長，則負(fù)利率確有可能結(jié)束”；“日本央行貨幣政策可能正?；?，取消YCC同時(shí)短端可能告別負(fù)利率”。
　　近期日本2024年春斗談判結(jié)果基本落地，根據(jù)日本勞動(dòng)組織總聯(lián)合會(huì)的初步談判結(jié)果，預(yù)計(jì)2024年工資談判結(jié)果的平均漲幅為5.28%，達(dá)到過去33年里的最大漲幅，明顯高于去年的3.8%。日本央行緊隨加息，我們的判斷得以兌現(xiàn)。
　　日本央行認(rèn)為合理的長期通脹水平為2%，與之匹配的是在3%左右的名義薪資增速水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“薪資與收入共同增長的良性循環(huán)”。2023年、2024年連續(xù)兩年工資增速位于3%以上，已經(jīng)突破此前日央行認(rèn)為的理想工資增速閾值，可能使得2024年日本通脹水平繼續(xù)超過2%，連續(xù)2年位于通脹目標(biāo)位以上（2022年4月日本CPI在本輪通脹上行期首次突破2%）。自90年代初期日本地產(chǎn)泡沫破裂后，日本CPI再未實(shí)現(xiàn)過連續(xù)2年超過2%的增長；即便安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)行后，日本最長也僅在2014年4月至2015年3月間實(shí)現(xiàn)過為期1年CPI連續(xù)高于2%的蜜月期。在穩(wěn)定且可持續(xù)的通脹下，日本央行確已具備了貨幣政策正?；臈l件。
　　預(yù)計(jì)日本央行后續(xù)加息空間有限
　　我們?cè)凇镀凭?，突圍》中也曾指出，預(yù)計(jì)日本本輪加息幅度有限，在本次對(duì)日本央行加息的判斷兌現(xiàn)后，我們繼續(xù)維持這一觀點(diǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期日本本輪加息幅度約35BP。短端政策利率由-0.1%加至0.25%（彭博掉期定價(jià)年末日本短端政策利率約位于0.27%），我們認(rèn)為超預(yù)期加息的概率較小。
　　一是日本通脹壓力較為溫和，日本央行大幅收緊貨幣的必要性較低。日本CPI和核心CPI增速自2023年1月分別觸及4.3%和4.2%的高點(diǎn)后中樞持續(xù)回落，截至1月CPI和核心CPI增速已分別回落至2.2%和2%。雖然后續(xù)薪資增速抬升可能提升通脹韌性，但整體來看依然處于良性通脹區(qū)間，不具備類似美歐2022年經(jīng)歷的惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策大幅緊縮可能破壞“來之不易”的通脹。
　　二是政府杠桿率過高客觀上將掣肘日本央行大幅收緊貨幣的空間，日本當(dāng)前政府杠桿率是所有MMT國家的最高水平。
　　三是經(jīng)濟(jì)增長仍存在不確定性，日本在2024年同樣面臨緊財(cái)政的壓力，當(dāng)前日本財(cái)務(wù)省預(yù)測(cè)2024年日本赤字率將降至2%以內(nèi)（2023年預(yù)計(jì)赤字率為4%），這也將對(duì)2024年日本的經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生明顯影響；2024年1月日央行預(yù)測(cè)2024年GDP為1.2%，相較2023年下行0.6%，受制于增長壓力，短端大幅加息的概率有限。
　　四是大幅加息增加匯率反彈壓力并非日央行樂見。3月19日，日央行議息會(huì)議同時(shí)指出日本經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格面臨極高的不確定性，有必要注意金融和外匯市場(chǎng)的發(fā)展。日本央行行長植田和男在會(huì)后稱不對(duì)短期外匯走勢(shì)置評(píng)，但如果匯率走勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生重大影響，日央行將考慮出臺(tái)政策應(yīng)對(duì)。凈出口是2023年日本經(jīng)濟(jì)增長的最重要驅(qū)動(dòng)，匯率大幅升值將不利出口。就日本經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動(dòng)因素來看，2023年2至4季度GDP同比增長2.3%、1.6%、1.2%；其中凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)分別達(dá)到1.2%、1.8%、1.4%，是日本經(jīng)濟(jì)增長的最主要驅(qū)動(dòng)。加息后日元匯率大幅升值將不利于出口，可能給日本偏弱的基本面帶來壓力。
　　本次日本央行政策調(diào)整不改日股上行趨勢(shì)
　　我們認(rèn)為本次日本央行貨幣政策調(diào)整不改日股上行趨勢(shì)。
　　一是當(dāng)前日本股票做為全球范圍內(nèi)的低波紅利資產(chǎn)，在美股持續(xù)高歌猛進(jìn)的同時(shí)，日股具有防御功能仍具有配置價(jià)值。
　　二是美國當(dāng)前基本面仍然保持強(qiáng)勁，如果未來經(jīng)濟(jì)“不著陸”也將為日股提供業(yè)績支撐