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核心觀點(diǎn)
　　從歷史來(lái)看，公司會(huì)員數(shù)在18-20年經(jīng)歷快速攀升，從1000萬(wàn)左右來(lái)到3600萬(wàn)（2年CAGR 83%），主要依靠《姐姐》《大偵探》等綜藝內(nèi)容的創(chuàng)新，以及平臺(tái)自身的破圈。21-23年，公司會(huì)員增速放緩，3年CAGR為23%。
　　我們看好24年開(kāi)始，公司會(huì)員數(shù)量再上臺(tái)階，主要依靠劇集內(nèi)容的量/質(zhì)提升，以及渠道建設(shè)。
　　1）劇集布局：產(chǎn)能提升，頭部/精品/微短劇布局完善
　　回顧海外奈飛、國(guó)內(nèi)愛(ài)奇藝，劇集是最有效拉動(dòng)會(huì)員的內(nèi)容品類(lèi)。21年，公司以“季風(fēng)劇場(chǎng)”為切口，以小投資＋精品劇逐步統(tǒng)籌和自主決策劇集，劇集自制能力明顯提升。經(jīng)過(guò)3年的布局＆合作，我們看好公司24年劇集開(kāi)始迎來(lái)拐點(diǎn)，產(chǎn)能/數(shù)量上明顯提升，質(zhì)量/結(jié)構(gòu)上，包括三個(gè)層次，頭部劇集（華策等成熟公司合作）＋中小精品?。撅L(fēng)自制為主）＋微短劇（抖音合作）。其中趙麗穎和林更新主演的《與鳳行》將于3月18日起在騰訊視頻、芒果TV等平臺(tái)播出，關(guān)注度較高。
　　同時(shí)，抖音共創(chuàng)和AI技術(shù)賦能，有望驅(qū)動(dòng)短劇長(zhǎng)期發(fā)展。公司近期發(fā)布AI導(dǎo)演愛(ài)芒，能為節(jié)目提供創(chuàng)意設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)支撐、視頻剪輯等。
　　2）渠道建設(shè)：運(yùn)營(yíng)商/互聯(lián)網(wǎng)/銀行會(huì)員綁定，尋求增長(zhǎng)
　　公司積極綁定其他會(huì)員體系，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同驅(qū)動(dòng)會(huì)員人數(shù)增加，積極與阿里等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，及招行、中國(guó)移動(dòng)等央國(guó)企達(dá)成會(huì)員推廣合作。
　　投資建議：會(huì)員收入長(zhǎng)期更顯韌性，看好24年公司會(huì)員收入再上臺(tái)階。過(guò)去公司聚焦綜藝，劇集提升空間大，長(zhǎng)劇與短劇雙輪驅(qū)動(dòng)：1）長(zhǎng)?。?4年招商會(huì)超80部劇集亮相，“超級(jí)合伙人”合作模式綁定頭部導(dǎo)演編?。?）短?。阂淹ㄟ^(guò)“大芒計(jì)劃”布局4年，與抖音合作短劇共創(chuàng)計(jì)劃，國(guó)企資質(zhì)、演藝資源、制作能力構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)公司2024-2025年?duì)I業(yè)收入為164.0億元、180.4億元，同比增長(zhǎng)12.1%、10.0%，歸母凈利潤(rùn)為20.7億元、24.6億元，同比增長(zhǎng)-41.7%、18.4%，最新市值對(duì)應(yīng)PE為22.6x、19.1x。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：廣告主經(jīng)營(yíng)恢復(fù)不及預(yù)期導(dǎo)致廣告預(yù)算下降、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)恢復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期、品牌廣告恢復(fù)不及預(yù)期、用戶(hù)可支配收入下降風(fēng)險(xiǎn)、用戶(hù)內(nèi)容偏好變化較快的風(fēng)險(xiǎn)、劇集能力提升不及預(yù)期、內(nèi)容質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)員增長(zhǎng)不及預(yù)期、用戶(hù)付費(fèi)能力下降的風(fēng)險(xiǎn)、提價(jià)導(dǎo)致會(huì)員人數(shù)下降的風(fēng)險(xiǎn)、頭部節(jié)目表現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、IPTV用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容成本提升的風(fēng)險(xiǎn)、核心創(chuàng)意人員流失的風(fēng)險(xiǎn)、部分項(xiàng)目ROI不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、生成式AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期、各領(lǐng)域技術(shù)融合進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、重點(diǎn)項(xiàng)目延期的風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容審查監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
　　另外，假設(shè)會(huì)員數(shù)增速不及預(yù)期，如果24、25年會(huì)員數(shù)速為0%-5%，則24、25年收入將減少2.08%-2.77%、5.85%-7.77%；歸母凈利潤(rùn)將減少0.72%-0.96%、2.08%-2.76%。