>> 東興證券-交通運輸行業(yè)估值方法論探討-高速公路：從板塊的特殊性出發(fā)，構(gòu)建有效估值指標及選股框架-240321
| 上傳日期： |
2024/3/21 |
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| 1762KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
東興證券 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
曹奕豐 |
| 行業(yè)名稱： |
交通運輸 |
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核心觀點：本文從高速公司板塊估值的特殊性出發(fā)，重點論述橫向可比指標的構(gòu)建，并以此為基礎(chǔ)搭建行業(yè)的選股框架。
收費年限的存在導(dǎo)致高速公路公司的估值體系與一般公司存在較大差異
高速公路上市公司并不擁有高速公路的所有權(quán)，而是擁有一段時間（25-30年）的收費權(quán)，因此收費年限是高速公路上市公司的剛性指標。在收費年限的約束下，板塊內(nèi)不同上市公司之間的PE難以直接橫向比較，甚至于同一家公司在不同時間點的PE也不具備可比性。因為不同公司路產(chǎn)的收費年限不同，同一家公司在不同時間點的收費年限也不同。
高速公路板塊不同路產(chǎn)之間成本與創(chuàng)收能力的巨大差異則導(dǎo)致PB指標橫向?qū)Ρ刃Ч^差。在高速公路板塊，PB低不一定代表公司被低估，PB高也可能是資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的表現(xiàn)，需要結(jié)合具體的資產(chǎn)情況進行判斷。
高速公路非永續(xù)的屬性也決定了市場對板塊股息率指標提出了更高的要求。從歷史經(jīng)驗看，當一家高速公路公司的分紅比例持續(xù)維持在60%以上，公司的股息率會對股價產(chǎn)生很強的錨定作用。此外，投資者對于高速公路公司業(yè)績或分紅下降的容忍度較低，而對于積極分紅，以及在不利環(huán)境下有意愿維持分紅金額的公司會給予更高的關(guān)注度和一定的估值溢價。
從債務(wù)清償?shù)慕嵌瘸霭l(fā)，構(gòu)建橫向可比的估值指標
由于常用指標（PE、PB等）在企業(yè)間橫向比較時效果不佳，我們考慮從絕對估值角度構(gòu)建橫向可比指標，該指標假設(shè)投資者貸款現(xiàn)價收購上市公司，并依靠公司自由現(xiàn)金流清償所有債務(wù)（包括投資者用于購買公司的貸款），若用于債務(wù)清償?shù)哪晗廾黠@低于公司路產(chǎn)剩余收費年限，則說明從絕對估值角度公司具備投資價值。公司債務(wù)清償年限與公司路產(chǎn)剩余收費年限的比值越低，則公司絕對估值層面越有可能被低估。該指標優(yōu)勢在于相比DCF估值計算更為簡化，且橫向可比。
從指標的構(gòu)建可以發(fā)現(xiàn)，影響一個高速公司是否值得投資的直接指標分別是經(jīng)營凈現(xiàn)金流，EV（可以拆分為市值和凈負債），以及路產(chǎn)按照收入加權(quán)平均后的剩余年限。因此，相比于大部分板塊重視凈利潤，高速板塊更重現(xiàn)金流；相比凈資產(chǎn)，板塊更重視凈負債。需要特別關(guān)注的是公司在非資本開支期是否具備快速壓降負債的能力，這是公司償債能力的直接體現(xiàn)。
個股篩選遵從先客觀后主觀的原則，依次考察絕對估值、相對估值以及成長性
結(jié)合行業(yè)可比的估值指標和重點財務(wù)指標，我們能夠構(gòu)建一個相對普適的選股框架。我們認為行業(yè)選股時遵循先客觀后主觀的原則，依次考察絕對估值、相對估值以及成長性指標。
絕對估值方面，在考慮確定性的改擴建因素后，公司償債期限需要明顯低于其剩余收費年限。
相對估值方面，重點考察公司股息率指標及其穩(wěn)定性。通過板塊間與板塊內(nèi)的橫向?qū)Ρ龋约芭c自身不同時間段股息率的縱向?qū)Ρ葋泶_認公司股息率是否具備吸引力。
成長性方面，內(nèi)生增長主要依靠路網(wǎng)貫通效應(yīng)以及后續(xù)的改擴建預(yù)期，外延增長則指企業(yè)是否具備持續(xù)從外部收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力，這對管理層的路產(chǎn)篩選能力以及運營管理能力提出了較高的要求。
投資建議：改擴建周期疊加降息周期，板塊投資價值或持續(xù)提升
我們看好高速公路板塊的長期投資價值。
從大環(huán)境看，高速公路行業(yè)在2010年之后經(jīng)歷了較為漫長的下行周期。當時行業(yè)面臨的最大痛點在于現(xiàn)金流充裕，但再投資效率持續(xù)下降，因為隨著高速路網(wǎng)的逐步完善，已有路產(chǎn)占據(jù)了大部分優(yōu)勢區(qū)位，新建路產(chǎn)在創(chuàng)收能力上整體而言不如老路。同時，無風(fēng)險利率處于較高水平，高分紅并不能為個股帶來很強的吸引力，上市公司雖然手握大筆資金，卻缺乏提升分紅的意愿，大部分公司將沉淀資金投向金融、地產(chǎn)等板塊，進一步導(dǎo)致高速公路板塊整體估值下行。
然而，隨著改擴建周期的到來，上市公司“有錢無處投”的問題得到顯著緩解，投資重心回歸到區(qū)位優(yōu)秀的主干線路上來，通過改擴建延長收費年限顯著緩解了上市公司的持續(xù)經(jīng)營問題，投資收益率較新建路產(chǎn)也顯著提升，我們認為這代表著行業(yè)大周期的回升。另一方面，無風(fēng)險利率的持續(xù)下降則放大了高分紅帶來的吸引力，上市公司提升分紅比例能夠直接拉動股價上漲，分紅意愿顯著增強。
因此，我們預(yù)計未來較長一段時間里，高速公路板塊受益于行業(yè)周期上行以及公司治理優(yōu)化的提升，投資價值將會逐漸凸顯。
風(fēng)險提示：行業(yè)政策出現(xiàn)重大變化、宏觀經(jīng)濟增速下滑
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