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思摩爾2023年收入111.7億，同比下降8%，凈利潤(rùn)16.5億，同比下降34.5%。毛利率38.8%，同比下降4.5pct，凈利率14.7%，同比下降5.9pct。隨著中美兩國(guó)政策落地，形勢(shì)明朗，歐洲業(yè)務(wù)和APV業(yè)務(wù)引領(lǐng)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為公司最壞的時(shí)刻已經(jīng)過去，未來有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。結(jié)合公司短期的業(yè)績(jī)下滑，我們下調(diào)24/25/26年凈利潤(rùn)分別至19.6/20.5/21.1億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.35/0.37/0.38港元。維持“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.1港元，較當(dāng)前股價(jià)有17%上漲空間。
　　報(bào)告摘要
　　歐洲及其他市場(chǎng)保持增長(zhǎng)，一次性產(chǎn)品是主要增長(zhǎng)動(dòng)力。23年來自歐洲及其他市場(chǎng)的收入達(dá)到50.7億，同比增長(zhǎng)8.9%。公司在上半年推出了升級(jí)feelm max陶瓷霧化芯平臺(tái)，并實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模出貨，有效拉動(dòng)一次性產(chǎn)品銷售及產(chǎn)品毛利率。23年一次性產(chǎn)品收入達(dá)到33.7億，占收入的30%，未來一次性占比還將繼續(xù)提升，并將成為收入增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。
　　美國(guó)市場(chǎng)受制于非合規(guī)市場(chǎng)，增長(zhǎng)放緩。23年公司2B業(yè)務(wù)中在美國(guó)地區(qū)收入為40.8億，同比增長(zhǎng)8.2%。雖然終結(jié)了去年的下滑態(tài)勢(shì)，但相比上半年，下半年的增速有所放緩。美國(guó)市場(chǎng)一次性電子煙的銷售規(guī)模已經(jīng)達(dá)到50%，非合規(guī)市場(chǎng)對(duì)合規(guī)市場(chǎng)的壓制顯而易見，后續(xù)的發(fā)展依賴于FDA執(zhí)法力度的加強(qiáng)。目前思摩爾服務(wù)最多獲得PMTA認(rèn)證的客戶（日本煙草、NJOY、英美煙草的小部分產(chǎn)品）。
　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)觸底。公司2B產(chǎn)品2023年在中國(guó)地區(qū)收入為1.6億，同比下降93%，電子煙國(guó)標(biāo)辦法于22年10月1日正式落地，之后電子煙消費(fèi)稅落地，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)電子煙市場(chǎng)大幅收縮。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)應(yīng)該已經(jīng)觸底，公司在國(guó)內(nèi)的銷售自下半年開始略有回升。但后續(xù)發(fā)展仍需等待政策變革。
　　APV產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼。23年公司的APV產(chǎn)品收入18.5億，同比增長(zhǎng)26%。VAPORESSOCOSS系列、VAPORESSOARMOUR系列陸續(xù)于海外市場(chǎng)亮相，具備創(chuàng)新型的自動(dòng)注液功能，同時(shí)兼具自動(dòng)充電功能，及更長(zhǎng)使用壽命，受到市場(chǎng)關(guān)注。
　　繼續(xù)堅(jiān)持研發(fā)投入。23年公司研發(fā)費(fèi)用14.8億，收入占比13.3%，同比增加1.1億。電子煙和特殊用途產(chǎn)品相關(guān)研發(fā)同比減少，霧化醫(yī)療及霧化美容產(chǎn)品研發(fā)增加。24年Q1重磅推出MOYAL嵐至品牌和第一代霧化美容產(chǎn)品解決方案，該產(chǎn)品成為業(yè)內(nèi)首款實(shí)現(xiàn)高粘度護(hù)膚精華霧化的美容產(chǎn)品。霧化醫(yī)療產(chǎn)品還在研發(fā)中。
　　毛利率在下半年回升。23年毛利率38.8%，同比下降4.5pct，上下半年差異較大，下半年毛利率41%，有明顯的回升。毛利率回升的主要原因在于陶瓷芯一次性產(chǎn)品的大規(guī)模出貨，拉高了一次性產(chǎn)品的毛利率。但一次性產(chǎn)品的毛利率依然低于換彈式，未來隨著一次性產(chǎn)品的占比繼續(xù)增加，毛利率從長(zhǎng)期看仍有下行的壓力。
　　我們認(rèn)為中美兩國(guó)政策已經(jīng)明確，業(yè)績(jī)下行空間不大，歐洲盡管政策可能會(huì)有變化，但目前來看一次性產(chǎn)品仍然保持較好的增長(zhǎng)，公司最壞時(shí)刻應(yīng)該已經(jīng)過去，未來有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。結(jié)合公司短期的業(yè)績(jī)下滑，我們下調(diào)24/25/26年凈利潤(rùn)分別至19.6/20.5/21.1億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.35/0.37/0.38港元。維持“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.1港元，較當(dāng)前股價(jià)有17%上漲空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)、非合規(guī)市場(chǎng)沖擊、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。