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弱復(fù)蘇下銷售承壓，期待主業(yè)恢復(fù)與新品推廣
　　2023年?duì)I收/歸母凈利/扣非歸母凈利24.5/8.3/7.6億，同比-3.9%/-8.0%/-7.6%；對(duì)應(yīng)23Q4營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利5.0/1.7/1.5億，同比-0.8%/-17.3%/-15.5%。23年消費(fèi)復(fù)蘇偏緩對(duì)下游需求造成一定影響，公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，積極調(diào)整銷售，通過人員/組織/薪酬調(diào)整強(qiáng)化管理；利潤(rùn)端，高價(jià)原材料使用比例增加/規(guī)模效應(yīng)減弱/人員薪酬增加導(dǎo)致毛利率同比-2.4pct，消費(fèi)整體偏弱的背景下，公司費(fèi)用投放縮減較多（銷售費(fèi)用率同比-1.0pct），盈利能力整體承壓（凈利率同比-1.5pct）。展望未來，公司經(jīng)營(yíng)有望隨宏觀經(jīng)濟(jì)回暖逐步好轉(zhuǎn)，重點(diǎn)關(guān)注公司內(nèi)部改革及榨菜醬等新品推廣成效，預(yù)計(jì)24-26年EPS 0.80/0.88/0.97元，參考可比24年P(guān)E平均20x（Wind一致預(yù)期），給予24年20x PE，目標(biāo)價(jià)16.00元，“買入”。
　　榨菜量?jī)r(jià)齊跌，新品類嶄露頭角
　　2023年公司基本穩(wěn)定了烏江榨菜基礎(chǔ)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了拓餐飲市場(chǎng)（全年餐飲產(chǎn)品調(diào)味菜調(diào)貨額突破8000萬(wàn)，同比增長(zhǎng)超30%）、拓烏江榨菜醬（全年調(diào)貨額近4000萬(wàn)）新品類的戰(zhàn)略意圖。分品類，榨菜/蘿卜/泡菜/其他產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.8/0.6/2.3/0.8億，同比-4.6%/-26.0%/-6.5%/+75.7%，銷量同比-3.8%/-21.7%/-8.5%/+30.6%，噸價(jià)同比-0.8%/-5.5%/+2.2%/+34.6%，榨菜銷量下滑主要系消費(fèi)復(fù)蘇偏緩，而公司產(chǎn)品處中高檔受到一定低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)影響，噸價(jià)略降主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化；此外，公司23年費(fèi)用聚焦榨菜醬等大單品，蘿卜/泡菜等品類費(fèi)投有所縮減，故而收入有所下滑。
　　原材料/人員薪酬上漲致毛利率承壓
　　23年毛利率50.7%，同比-2.4pct（23Q4同比+3.4pct至50.6%），毛利率下降主要系原材料青菜頭及半成品成本上漲、員工薪酬上漲所致；22Q4同期疫情影響停產(chǎn)導(dǎo)致固定成本攤銷增加，此外我們預(yù)計(jì)23Q4折扣有所減少，故23Q4在原材料變化不大的清況下毛利率有所提升；23年銷售費(fèi)率同比-1.0pct至13.4%（23Q4同比+9.1pct至13.2%），23年消費(fèi)環(huán)境偏弱，整體費(fèi)用投放有所縮減，管理費(fèi)率同比+0.2pct至3.6%（23Q4同比-0.01pct至4.9%）。最終23年歸母凈利率同比-1.5pct至33.7%（23Q4同比-6.7pct）。展望24年，Q2起隨著低價(jià)原材料的使用成本壓力有望逐步改善。
　　龍頭穩(wěn)健修復(fù)、積極求變，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮到消費(fèi)需求恢復(fù)具有不確定性，公司新品上市效果仍待考察，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-25年EPS為0.80/0.88元（前次0.80/0.89元），引入26年EPS 0.97元，目標(biāo)價(jià)16.00元（前次19.20元），“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。