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減值繼續(xù)影響利潤(rùn),商業(yè)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　公司3月28日發(fā)布年報(bào)，2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1191.7億元（YOY+3.2%），歸母凈利7.4億元（YOY-47.1%）。因存貨減值影響仍未休止，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年EPS分別為0.33/0.34/0.36元（前值2.42/2.63/-元）。我們預(yù)計(jì)公司24年BVPS為26.96元，可比公司24年Wind一致預(yù)期PB均值為0.4倍，給予公司24年0.4倍PB，予以目標(biāo)價(jià)10.78元（前值21.78元），因行業(yè)景氣度下行，公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收縮，因此下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。
　　減值以及毛利率下滑影響歸母凈利，開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售及供貨體量收縮
　　期內(nèi)公司竣工面積同比微增0.6%，推動(dòng)營(yíng)收小幅增長(zhǎng)。但毛利率還處于筑底通道，同比-1.5pct至13.9%。因房?jī)r(jià)下行趨勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)，公司計(jì)提63.5億減值準(zhǔn)備，影響當(dāng)期歸母凈利55.9億元。銷(xiāo)售方面，期內(nèi)公司地產(chǎn)銷(xiāo)售面積969萬(wàn)方，銷(xiāo)售額760億元，同比分別-18.7%/-34.5%。期內(nèi)緊抓現(xiàn)金流，未進(jìn)行擴(kuò)儲(chǔ)。在建面積同比-31.0%至3706萬(wàn)方。截至期末，公司已售未結(jié)面積2170萬(wàn)方，同比-25.5%。從24年計(jì)劃來(lái)看，計(jì)劃竣工面積較23年實(shí)際竣工下降32.6%，預(yù)計(jì)今年開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的結(jié)算收入仍將進(jìn)一步收縮。
　　商業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，24年目標(biāo)收入同比增長(zhǎng)近2成達(dá)125億
　　商業(yè)運(yùn)營(yíng)板塊收入維持增長(zhǎng)。實(shí)現(xiàn)并表的物業(yè)出租管理收入同比+15.2%，商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入達(dá)113.2億元，同比+13.2%，平均出租率同比改善1.4pct至96.5%。截至期末，公司累計(jì)開(kāi)業(yè)的商業(yè)項(xiàng)目達(dá)161座，開(kāi)業(yè)面積達(dá)1499萬(wàn)方。24年公司計(jì)劃商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入同比+17.6%至125億，充沛的持有商業(yè)物業(yè)不僅帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，還為融資渠道的穩(wěn)定性增加砝碼，此外，隨著消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs啟航，持有物業(yè)有望提升公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力。
　　有息負(fù)債進(jìn)一步壓降，積極借助相關(guān)融資支持政策改善現(xiàn)金流
　　整體有息負(fù)債規(guī)模進(jìn)一步下降，截止期末較年初下降137億至582億。隨著負(fù)債壓降，扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率下降1.8pct，但因回款收縮，現(xiàn)金短債比也下降了8.3pct，短期償債壓力有所提升。期內(nèi)發(fā)行了公司債/ABS/中票/境外債規(guī)模分別為11/13.2/17/1億元（境外債為美元）。截至期末，整體平均融資成本為6.2%，同比-32bp。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，公司存量公開(kāi)債務(wù)總額約223億，其中24Q2-Q4到期額分別為9.6/18/32.4億元，合計(jì)約60億，償債高峰在12月。公司表示，將充分借助《關(guān)于做好經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款管理的通知》以及融資白名單的相關(guān)政策，進(jìn)一步改善資金結(jié)構(gòu)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷(xiāo)售下行風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。