>> 國(guó)盛證券-北方國(guó)際(000065)海外工程與焦煤貿(mào)易驅(qū)動(dòng)高增，電力運(yùn)營(yíng)持續(xù)擴(kuò)張-240331
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海外工程及煤炭貿(mào)易驅(qū)動(dòng)高增長(zhǎng)。2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入214.9億元，同增60.0%；歸母凈利潤(rùn)9.2億元，同增44.3%；扣非歸母凈利潤(rùn)9.1億元，同增18.2%。營(yíng)收業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，主要因海外工程以及蒙古煤炭貿(mào)易貢獻(xiàn)收入大幅增長(zhǎng)?？鄯菢I(yè)績(jī)?cè)鏊佥^低，主要因外匯套期保值產(chǎn)生的非經(jīng)常性損失大幅減少（上年同期為1.8億元，今年僅0.1億元）。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4單季分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.9/56.1/42.3/68.6億元，同增95%/91%/11%/62%；單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.9/3.1/1.9/2.3億元，同增85%/9%/72%/66%。分業(yè)務(wù)看：貨物貿(mào)易實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.8億元，同增53.4%，主要因蒙古煤炭貿(mào)易收入大幅增長(zhǎng)；工程承包業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入78.8億元，同比高增138%，主要因上年生效項(xiàng)目較少，基數(shù)較低，23年管控放松，海外經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，項(xiàng)目生效及執(zhí)行加快；發(fā)電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.3億元，同比下降42%，主要受上年歐洲能源緊缺導(dǎo)致電價(jià)上漲的高基數(shù)影響。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化致毛利率下降，現(xiàn)金流保持平穩(wěn)。2023年公司綜合毛利率10.3%，YoY-3.4pct，毛利率有所下降，主要因：1）結(jié)構(gòu)上看，低毛利率的國(guó)際工程承包業(yè)務(wù)占比大幅提升（+16.6pct），高毛利率的發(fā)電業(yè)務(wù)占比下降（-4.4pct）；2）絕對(duì)值上看，國(guó)際工程承包與發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率分別下降1.1/9.7pct，致整體盈利能力下降。期間費(fèi)用率3.2%，YoY+0.8pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)-0.6/-0.6/+0.2/+1.8pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加主要因上年同期美元升值產(chǎn)生較高匯兌收益，本年匯率變動(dòng)幅度減小致匯兌收益減少。資產(chǎn)（含信用）減值損失4.0億元，同比多計(jì)提0.2億元。所得稅率14.4%，同比下降2.4pct。歸母凈利率4.3%，同比下降0.5pct。2023年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入7.0億元，較上年同期基本持平，現(xiàn)金流維持穩(wěn)定流入。
蒙古煤炭一體化項(xiàng)目增長(zhǎng)強(qiáng)勁。該項(xiàng)目是中蒙經(jīng)濟(jì)走廊重要項(xiàng)目，開展“采礦服務(wù)-物流運(yùn)輸-通關(guān)倉(cāng)儲(chǔ)焦煤貿(mào)易”一體化綜合運(yùn)作，2023年由于管控放松及配套設(shè)施完善，各環(huán)節(jié)處理礦量均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)：采礦板塊全年累計(jì)采礦4300萬方，同比增長(zhǎng)185%。物流運(yùn)輸板塊完中盤運(yùn)量605萬噸，同比增長(zhǎng)225%。通關(guān)倉(cāng)儲(chǔ)板塊全年過貨520萬噸，同比增長(zhǎng)70%。焦煤貿(mào)易板塊全年銷售531萬噸，同比增長(zhǎng)194%。公司貿(mào)易業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)10.22億元，同比增長(zhǎng)65%，占總毛利比重46%；倉(cāng)儲(chǔ)子公司內(nèi)蒙古滿都拉港務(wù)商貿(mào)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3988萬元，同比大幅增長(zhǎng)360%。
孟加拉火電站有望今年投產(chǎn)，電力運(yùn)營(yíng)板塊持續(xù)擴(kuò)張。克羅地亞風(fēng)電項(xiàng)目進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)期，全年發(fā)電4.6億度，相關(guān)子公司實(shí)現(xiàn)收入3.34億元，YoY-54%，凈利潤(rùn)1.42億元，YoY-70%，主要因2022年歐洲能源緊缺導(dǎo)致電價(jià)高企，2023年電價(jià)顯著回落。孟加拉燃煤電站項(xiàng)目投資25億美元，是公司投資規(guī)模最大和轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展的關(guān)鍵性項(xiàng)目，2023年項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度加快，總體進(jìn)度已完成90%，預(yù)計(jì)于2024年下半年投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。項(xiàng)目完成后我們測(cè)算每年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1億美元，約合人民幣7.2億元，公司持股50%，有望貢獻(xiàn)投資收益3.6億元，占公司2023年歸母凈利潤(rùn)的40%。
投資建議：我們預(yù)測(cè)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.4/13.1/14.9億元，同比增長(zhǎng)14%/26%/14%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.04/1.31/1.49元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為10.4/8.3/7.3倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、投建營(yíng)項(xiàng)目投產(chǎn)后盈利不達(dá)預(yù)期等。
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