>> 華金證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：4月關(guān)注實(shí)際產(chǎn)出能否邊際改善-240330
| 上傳日期： |
2024/3/31 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得10.3%，前值10.7%，方向上符合我們之前的預(yù)期，但2月下降幅度超出預(yù)期，預(yù)計(jì)3月實(shí)體部門負(fù)債增速能基本穩(wěn)定在10.3%附近。按照兩會(huì)給出的財(cái)政目標(biāo)匡算，年末實(shí)體部門負(fù)債增速降至9.5%附近，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有動(dòng)搖。金融部門方面，上周資金面邊際上整體平穩(wěn)，貨幣配合財(cái)政，在政府部門負(fù)債增速下行前提下，預(yù)計(jì)貨幣政策年內(nèi)區(qū)間震蕩，整體保持中性。
財(cái)政政策。上周政府債（包括國債和地方債）凈減少312億元（與計(jì)劃的凈減少308億元基本相符），按計(jì)劃下周政府債凈增加1198億元，2月末政府負(fù)債增速為12.0%，前值12.4%，預(yù)計(jì)3月末進(jìn)一步下降至11.5%附近。按照兩會(huì)給出的財(cái)政目標(biāo)匡算，年末政府負(fù)債增速將降至9.9%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價(jià)格環(huán)比下降，期限利差略有走闊，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，資金面邊際上整體平穩(wěn)。
資產(chǎn)端，兩會(huì)給出全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在7.4%。我們認(rèn)為基數(shù)效應(yīng)消除后，今年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速很難超過去年（5.2%），預(yù)計(jì)在4.5-5.0%之間，但GDP平減指數(shù)有望在去年負(fù)數(shù)（-0.5%)的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)在0.5-1.0%之間。對(duì)應(yīng)今年名義經(jīng)濟(jì)增速在5-6%之間，高于去年的（4.6%）?，F(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，受基數(shù)效應(yīng)影響，1月物量數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為強(qiáng)勁、2月則較為疲弱，1-2月合并表現(xiàn)略差于去年12月，本輪下行周期目前判斷基本在4個(gè)月左右（2023年12月-2024年3月）。我們認(rèn)為，未來1-2年中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長中樞在4-5%之間，對(duì)應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長中樞在6-7%之間。新增的關(guān)注在于，進(jìn)入4月之后，實(shí)際產(chǎn)出是否開始邊際企穩(wěn)甚至出現(xiàn)改善。
二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
我們對(duì)中國2024年的整體展望如下。中國是資本金融項(xiàng)目不完全開放的經(jīng)濟(jì)體，各類資產(chǎn)價(jià)格主要受國內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表兩端變化的影響，預(yù)計(jì)2024年資產(chǎn)端實(shí)際GDP增速平穩(wěn)運(yùn)行，在4-5%之間窄幅波動(dòng)；負(fù)債端在穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)下，實(shí)體部門負(fù)債增速趨于下行，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，貨幣配合財(cái)政，整體保持震蕩中性。2011年開始，中國進(jìn)入到潛在經(jīng)濟(jì)增速下行周期，具體原因有四，即邊際收益遞減、人口紅利衰竭、收入分配集中、保護(hù)主義升溫。我們預(yù)計(jì)2024年應(yīng)該還會(huì)有小的擴(kuò)表周期出現(xiàn)，但持續(xù)的時(shí)間可能只有大約兩個(gè)月左右，并且幅度不會(huì)太大。
上周資金面邊際上整體平穩(wěn)，權(quán)益市場價(jià)值表現(xiàn)明顯好于成長，價(jià)值類寬基指數(shù)多數(shù)收漲，成長類寬基指數(shù)則全面大幅下跌，債市方面，長短端收益率全面小幅下行，股債性價(jià)比略偏向債券。十債收益率全周累計(jì)下行2個(gè)基點(diǎn)至2.29%，一債收益率全周累計(jì)下行4個(gè)基點(diǎn)至1.72%，期限利差進(jìn)一步上升至57個(gè)基點(diǎn)，30年國債收益率全周累計(jì)下行2個(gè)基點(diǎn)至2.46%。我們將倉位集中在紅利指數(shù)的選擇表現(xiàn)出色，寬基輪動(dòng)策略全周累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)0.63%。
兩會(huì)公布的政策目標(biāo)以及2月金融數(shù)據(jù)，均驗(yàn)證了我們此前對(duì)于中國國家資產(chǎn)負(fù)債表邊際收縮的判斷，因此我們基本維持原有的判斷。新增的觀點(diǎn)在于，下周三個(gè)交易日或可適度博弈成長反彈，推薦滬深300指數(shù)（倉位40%）、紅利指數(shù)（倉位30%）、中證1000指數(shù)（倉位30%）。
從2023年7月29日的資產(chǎn)配置周報(bào)開始，我們進(jìn)行寬基指數(shù)推薦，從9月9日的資產(chǎn)配置周報(bào)開始，我們加入了利率債ETF。我們認(rèn)為，這本質(zhì)上是一種自上而下的主觀配置策略，側(cè)重于倉位選擇和風(fēng)格研判，策略可以容納較大規(guī)模的資金量，波動(dòng)較小，流動(dòng)性較好；在國家資產(chǎn)負(fù)債表邊際收斂的背景下，將得到市場越來越多的關(guān)注和青睞。策略運(yùn)行至今，合計(jì)162個(gè)交易日，日勝率56%，累計(jì)跑贏滬深300指數(shù)5.20%，最大回撤-14.30%，年化波動(dòng)率13.70%。
三、行業(yè)推薦
下周景氣度角度推薦有石油石化、消費(fèi)電子。政策角度方面看多通信、汽車。行業(yè)輪動(dòng)方面看多公用事業(yè)、食品飲料、銀行、美容護(hù)理。
四、轉(zhuǎn)債市場回顧展望與標(biāo)的推薦
上周轉(zhuǎn)債隱波與正股歷史波動(dòng)率差值再度回落至歷史極低點(diǎn)，由-22.3pct趨勢(shì)性回落至-25.3pct（歷史分位1%）。理論上由于這一指標(biāo)具有均值波動(dòng)特征，當(dāng)下的歷史極低位或意味著后續(xù)更多機(jī)會(huì)，尤其是權(quán)益市場避險(xiǎn)情緒再度升溫時(shí)。近期市場主要以情緒和估值波動(dòng)為主，4月業(yè)績密集發(fā)布期間或迎來業(yè)績兌現(xiàn)邏輯，屆時(shí)市場波動(dòng)性或提升，風(fēng)險(xiǎn)偏好或有下降，轉(zhuǎn)債相對(duì)于權(quán)益的估值或有回升。上周雙低、高評(píng)級(jí)、大盤、上市時(shí)間較長的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)相對(duì)較好，跌幅最小，或說明風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的情況已在轉(zhuǎn)債市場有所體現(xiàn)。
題材方面，看好1）受益于國內(nèi)產(chǎn)能過剩以及海外需求韌性的出海邏輯；2）受益于降息預(yù)期以及國際局勢(shì)動(dòng)蕩的貴金屬、工業(yè)金屬、石油石化、橡膠等大宗商品；3）業(yè)績披露期市場風(fēng)格或回歸高股息資產(chǎn)。結(jié)合業(yè)績兌現(xiàn)情況，建議關(guān)注：博23轉(zhuǎn)債、博實(shí)轉(zhuǎn)債、柳工轉(zhuǎn)2、麒麟轉(zhuǎn)債、水羊轉(zhuǎn)債。（上周轉(zhuǎn)債關(guān)注組合收益率為0.49%，高于全轉(zhuǎn)債市場中
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