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事件：公司23年總營(yíng)收1506.6億元,同比+18.04%；歸母凈利747.34億元，同比+19.16%，23Q4總營(yíng)收452.44億元，同比+19.8%；歸母凈利218.58億元，同比+19.33%，略高于此前生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況公告。
　　 23年順利收官，非標(biāo)、直銷驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。分產(chǎn)品看，1）全年茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收入1265.9億元，同比+17.4%，量/價(jià)分別同增11.1%/5.7%，1則尊品、珍品、生肖、精品及非標(biāo)準(zhǔn)裝飛天貢獻(xiàn)量增，繼續(xù)拉升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；2則直銷放量拉動(dòng)均價(jià)提升。2）全年系列酒實(shí)現(xiàn)收入206.3億元，同比+29.4%：量/價(jià)分別同增2.9%/25.7%。產(chǎn)品矩陣全面構(gòu)建，其中茅臺(tái)1935翻倍增長(zhǎng)，營(yíng)收超100億元；茅臺(tái)王子酒營(yíng)收超40億元，漢醬、貴州大曲、賴茅單品營(yíng)收分別超10億元。剔除1935，其他系列酒收入估算同比下滑高單位數(shù)，主因產(chǎn)能受限，部分單品停產(chǎn)調(diào)整。分渠道看，全年公司直銷收入達(dá)672.3億元，占比同比+5.8pct至45.7%。其中i茅臺(tái)收入223.7億元，同比+88.3%；剔除i茅臺(tái)的直銷收入為448.6億元，同比+19.6%，商超、團(tuán)購等其他直銷渠道收入實(shí)現(xiàn)良性增長(zhǎng)。
　　收現(xiàn)正常推進(jìn)，銷售費(fèi)率略微拉低凈利。收現(xiàn)端，23年銷售收現(xiàn)同比+16.4%，收現(xiàn)比1.11，年末合同負(fù)債同比回落13.5億元，主因24春節(jié)相對(duì)靠后，渠道備貨回款基本推至1月啟動(dòng)。盈利端，23年公司凈利率52.5%，同比略降0.2pct，主因銷售費(fèi)率同比+0.5pct至3.15%，報(bào)告期內(nèi)公司圍繞非標(biāo)及1935等廣告及市場(chǎng)拓展費(fèi)用投入有所加大。全年毛利率、管理費(fèi)率(含研發(fā))延續(xù)以往改善趨勢(shì)，分別同比+0.1、-0.7pct。分產(chǎn)品看，茅臺(tái)酒、系列酒毛利率分別為94.1%/79.8%，同比-0.1pct/+2.5pct。
　　多措并舉挖掘增量，24經(jīng)營(yíng)目標(biāo)合理助穩(wěn)市場(chǎng)預(yù)期。23年茅臺(tái)非標(biāo)+直銷占比延續(xù)升勢(shì)，護(hù)航公司順利完成15%增長(zhǎng)任務(wù)。2024年公司總營(yíng)收增長(zhǎng)目標(biāo)維持15%，在超高端需求承壓背景下，節(jié)奏調(diào)控或?qū)⒏叿€(wěn)?。?）普飛價(jià)增保障收入增量，同時(shí)適當(dāng)調(diào)控茅臺(tái)酒銷量增幅（2024年規(guī)劃銷量約4.5萬噸，同增7%，較23年的11%略有回落）。在生肖保有較高渠道利潤(rùn)基礎(chǔ)上，茅臺(tái)非標(biāo)增量規(guī)劃主要向生肖傾斜。2）系列酒預(yù)計(jì)收入增速維持20%+，由1935貢獻(xiàn)主要增量，新漢醬稍作補(bǔ)充。3）直銷渠道建設(shè)日臻完善，2024年公司將以“終端”為工作核心和資源傾斜重點(diǎn)，現(xiàn)有終端規(guī)劃將全部完成數(shù)字化改造，并完善終端觸達(dá)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司從容鋪排經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，短期飛天提價(jià)緩解量增壓力；中期伴隨擴(kuò)產(chǎn)落地，量?jī)r(jià)調(diào)節(jié)工具箱手段將更趨豐富。強(qiáng)大品牌力溢價(jià)支撐下，對(duì)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度保持樂觀，我們調(diào)整24-25年歸母凈利潤(rùn)為872/1018億元（前值為873/1027億元），同比+17%、17%（前值為+19%、18%），給予26年歸母凈利潤(rùn)為1166億元，同比+15%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為25/21/18X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)向好節(jié)奏不確定性；部分改革不及預(yù)期