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債市周觀點(diǎn)：1年同業(yè)存單下破2.20%，4月債市維持“牛陡”觀點(diǎn)不變
　　上周1年AAA同業(yè)存單收益率下行至2.18%，下破前期2.21%的關(guān)鍵點(diǎn)位，債市較為擔(dān)憂的資金面收斂情形并未出現(xiàn)，流動(dòng)性同樣支撐債市走強(qiáng)。上周債市主要的邊際變化來源于政策面，2024年第一季度貨幣政策例會(huì)表態(tài)雖然維持寬松基調(diào)，但表述細(xì)節(jié)有所調(diào)整，核心關(guān)注點(diǎn)在央行對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的定性以及后續(xù)貨幣政策取向方面，我們解讀如下：
　?。ㄒ唬?-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，加之3月制造業(yè)PMI明顯偏強(qiáng)，與23Q4例會(huì)相比，央行新增“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)”，但主要是對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性反彈的反映，整體定調(diào)和2023Q2-Q4例會(huì)相差不大。由于當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處轉(zhuǎn)型期，24年一季度房地產(chǎn)銷售也未見明顯改善，參照2023年以來的情形來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的階段性反彈較難明顯改善債市經(jīng)濟(jì)預(yù)期，債市整體呈現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)鈍化的狀態(tài)，而貨幣政策節(jié)奏和資金面主導(dǎo)債市節(jié)奏。雖然債市經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化不大，但2023年下半年以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體也有節(jié)奏，2023年Q1、Q3和2024年Q1的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比均改善，2023年Q2和Q3央行例會(huì)上分別提出“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體回升向好，市場(chǎng)需求穩(wěn)步恢復(fù)，生產(chǎn)供給持續(xù)恢復(fù)”和“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、回升向好、動(dòng)力增強(qiáng)”，因此2024Q1央行貨幣政策例會(huì)上對(duì)經(jīng)濟(jì)表態(tài)樂觀，整體是對(duì)2024年Q1經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈的反映與定調(diào)，但仍保留了“面臨有效需求不足、社會(huì)預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)”，在地產(chǎn)轉(zhuǎn)型期的背景下，后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性仍然待察，對(duì)債市的擾動(dòng)不宜高估。
　?。ǘ┴泿耪呖偦{(diào)變化不大，新增“充實(shí)貨幣政策工具箱”，通脹方面由“促進(jìn)物價(jià)低位回升”轉(zhuǎn)為“促進(jìn)物價(jià)溫和回升”，春節(jié)期間CPI的階段性反彈或是主因。鑒于國(guó)內(nèi)信貸需求整體不足的形勢(shì)，央行仍有降低社會(huì)融資成本的必要性，2024年Q1貨幣政策仍保持寬松基調(diào)。邊際變化主要關(guān)注兩點(diǎn)：一是新增“充實(shí)貨幣政策工具箱”，當(dāng)前降準(zhǔn)空間愈發(fā)逼仄，中短期公開市場(chǎng)操作對(duì)沖效果欠佳，在未來債券供給較強(qiáng)的背景下充實(shí)貨幣政策工具箱尤其必要性，但其均是為了保持流動(dòng)性合理充裕，對(duì)債市以利好為主，后續(xù)關(guān)注央行在創(chuàng)新貨幣政策工具箱方面的動(dòng)作；二是通脹表述方面也有所變化，當(dāng)前促進(jìn)價(jià)格水平回升已成為貨幣政策重要目標(biāo)之一，2023年二季度以來貨幣政策例會(huì)對(duì)提及對(duì)物價(jià)水平的關(guān)注。2024年Q1通脹表述由“低位回升”調(diào)整為“溫和回升”，春節(jié)期間CPI數(shù)據(jù)的階段性抬升或是央行調(diào)整描述的主因。但目前尚未看到通脹大幅回暖的線索，上半年通脹水平預(yù)計(jì)仍以低位震蕩為主，預(yù)計(jì)后續(xù)央行仍高度關(guān)注價(jià)格水平表現(xiàn)，擴(kuò)大貨幣供給、推升M2增速或是最主要手段。
　?。ㄈ?024Q1央行例會(huì)新增“在經(jīng)濟(jì)回升過程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”，對(duì)債市形成一定利空預(yù)期沖擊，但我們認(rèn)為整體影響偏中性，央行目前整體較為關(guān)注長(zhǎng)端收益率的大幅波動(dòng)。2023年12月以來，與短端相比、長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端收益率波動(dòng)明顯更大，30Y-10Y國(guó)債利差單邊壓降至歷史低位。隨著長(zhǎng)端尤其是超長(zhǎng)端收益率的波動(dòng)性加劇，當(dāng)前央行高度關(guān)注長(zhǎng)端收益率的大幅波動(dòng)，這或許是首次在央行例會(huì)中提到長(zhǎng)端收益率變化的主因。一是前半句“在經(jīng)濟(jì)回升過程中”來源于前文央行對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面的定調(diào)，當(dāng)然主因是2024年Q1經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的階段性反彈。但結(jié)合2023年例會(huì)來看，這尚不代表央行對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面完全轉(zhuǎn)向樂觀，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處轉(zhuǎn)型期，信貸需求不足問題仍凸顯，后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善的持續(xù)性仍待察。二是后半句“也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”，結(jié)合央行對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的定調(diào)，并非指向在經(jīng)濟(jì)回升過程中央行擔(dān)憂長(zhǎng)端收益率大幅向上。實(shí)際運(yùn)行來看，雖然2024年Q1經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性反彈，但是10Y和30Y等長(zhǎng)端收益率并未大幅向上。因此央行更為關(guān)注的或是長(zhǎng)端收益率的大幅波動(dòng)，尤其是30Y超長(zhǎng)期國(guó)債收益率。我們預(yù)計(jì)在超長(zhǎng)期特別國(guó)債+央行政策預(yù)期引導(dǎo)背景下，30Y-10Y國(guó)債利差繼續(xù)壓降顯著空間或不大，央行或較為防范長(zhǎng)端收益率的大幅波動(dòng)。
　　綜上，雖然2024年Q1央行貨幣政策例會(huì)上新增表述被債市解讀為利空因素，但央行對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面、通脹的定調(diào)均建立在2024年Q1經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性反彈的基礎(chǔ)上，后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性仍待察，貨幣政策短期內(nèi)并不具備系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。當(dāng)然長(zhǎng)端收益率無論是上行還是下行，央行對(duì)于長(zhǎng)端收益率的關(guān)注客觀存在，在央行政策引導(dǎo)下后續(xù)超長(zhǎng)端利率利差繼續(xù)大幅壓降空間或不大。對(duì)于4月債市我們繼續(xù)維持“牛陡”的觀點(diǎn)不變，信貸增速仍趨于下行，貨幣政策仍有寬松空間，尤其是Q2和Q3資金中樞下行的確定性較高，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)長(zhǎng)短端收益率整體下行。
　　周度（4.01-4.05）資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市走強(qiáng)，10Y美債收益率上行、報(bào)收4.39%。具體來看：（1）資金：上周資金面均衡偏松，1年期AAA同業(yè)存單震蕩下行、報(bào)收2.18%，機(jī)構(gòu)杠桿環(huán)比抬升。（2）債市：債市回歸經(jīng)濟(jì)基本面交易+資金面寬松，國(guó)內(nèi)債市走強(qiáng)、10Y國(guó)債收益率報(bào)收2.28%。（3）大宗商品及原油：Comex黃金上漲4.18%，布倫特原油上漲4.35%。（4）匯率：美元指數(shù)