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市場(chǎng)對(duì)于啤酒高端化預(yù)期悲觀，板塊估值當(dāng)前已降至歷史低位。自2018年起，啤酒行業(yè)全面進(jìn)入高端化新階段，各酒企在降本增效三板斧：增效高端化，降本-關(guān)閉低效工廠&裁員+激勵(lì)優(yōu)化的清晰路徑下，毛利率、盈利能力持續(xù)提升。啤酒板塊23年4月以來(lái)估值持續(xù)下探，截至2024年4月8日，啤酒板塊相對(duì)2023年年初累計(jì)跌幅達(dá)28.7%。我們認(rèn)為，主要系：外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力下，市場(chǎng)對(duì)于啤酒消費(fèi)升級(jí)的擔(dān)憂提升（伴隨23年極端天氣、需求較弱等因素影響）。
　　我們對(duì)美日啤酒市場(chǎng)進(jìn)行了復(fù)盤，旨在解決兩個(gè)問題：1）美日啤酒行業(yè)整體高端化發(fā)展歷程；2）外部經(jīng)濟(jì)壓力下美日啤酒行業(yè)表現(xiàn)
　　我們發(fā)現(xiàn)，1）美日啤酒行業(yè)均經(jīng)歷噸價(jià)高速提升期，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。美日噸價(jià)快速提升階段分別持續(xù)時(shí)間20/10年，對(duì)應(yīng)區(qū)間CAGR分別為5.3%/6.8%。后續(xù)發(fā)展存在分化：日本市場(chǎng)：而后啤酒價(jià)格漲幅放緩，2000年后受通縮影響價(jià)格小幅回落，但渠道之間表現(xiàn)存在分化，外食啤酒價(jià)格仍有小幅上漲；美國(guó)市場(chǎng)韌性更強(qiáng)，進(jìn)入成熟期后仍在第二輪結(jié)構(gòu)升級(jí)下，噸價(jià)持續(xù)提升（1993-2023年CAGR達(dá)2.1%）；2）外部經(jīng)濟(jì)壓力下，美日啤酒高端化仍均展現(xiàn)出韌性。美國(guó)表現(xiàn)優(yōu)于日本（百威08-12年噸價(jià)提升CAGR 3.7%，幅度高于CPI），我們認(rèn)為，二者供給端存在較大差異，美國(guó)龍頭高端化戰(zhàn)略定力強(qiáng)，高速增長(zhǎng)期，通過“加速創(chuàng)新+高舉高打”打造高端品牌，實(shí)現(xiàn)集中度進(jìn)一步提升，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力下，仍能通過“調(diào)整價(jià)格+推廣高端新品”等方式，推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)。反觀日本，高端啤酒市場(chǎng)當(dāng)前仍定位于利基市場(chǎng)，主要參與者為“三得利+札幌”，龍一&龍二“朝日+麒麟”推廣力度不足。但在三得利推廣下，高端啤酒占日本傳統(tǒng)啤酒市場(chǎng)比重仍從2003年的3.5%提升至2017年的15.2%。
　　我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)高端化空間仍充足、確定性強(qiáng)；龍頭具備高端化戰(zhàn)略定力，有望展現(xiàn)強(qiáng)韌性。從當(dāng)前發(fā)展階段看，我國(guó)啤酒行業(yè)高端化程度（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+噸價(jià)）與發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍有差距，且考慮到我國(guó)即飲渠道占比高+當(dāng)前各價(jià)格帶之間價(jià)差較大的因素，未來(lái)升級(jí)空間應(yīng)更加充足。我們認(rèn)為，我國(guó)供給端和美國(guó)類似，龍頭酒企在高端化+盈利訴求上達(dá)成了共識(shí)，高端化新周期下，1）成本壓力下，直接提價(jià)力度更大，效果更明顯，補(bǔ)貼力度降低；2）應(yīng)對(duì)“產(chǎn)品+渠道+區(qū)域”端的高端化競(jìng)爭(zhēng)新要求，龍頭酒企在產(chǎn)品端“通過創(chuàng)新+引入外資”等方式，已搭建起多元化產(chǎn)品矩陣，并形成各自主力大單品；在渠道端，重視大客戶建設(shè)和服務(wù)，以及終端制高點(diǎn)的搶占；在區(qū)域端發(fā)力拓展高端化高地市場(chǎng)以及在各自優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)持續(xù)引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級(jí)。因此，我們認(rèn)為，中國(guó)啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)有望展現(xiàn)較強(qiáng)的韌性。
　　投資建議：高端化空間仍充足、確定性強(qiáng)，當(dāng)前估值處于歷史低位，迎來(lái)價(jià)值布局機(jī)會(huì)。23年至今受“外部經(jīng)濟(jì)壓力下消費(fèi)升級(jí)減速”的影響，市場(chǎng)對(duì)啤酒中長(zhǎng)期高端化趨勢(shì)表示擔(dān)憂，當(dāng)前板塊估值處于歷史低位。我國(guó)啤酒結(jié)構(gòu)升級(jí)空間仍充足確定性強(qiáng)，同時(shí)啤酒行業(yè)龍頭已達(dá)成“高端化高質(zhì)量發(fā)展+盈利訴求”的共識(shí)，在“產(chǎn)品+渠道+區(qū)域”端持續(xù)推動(dòng)啤酒行業(yè)升級(jí)的舉措下，我們認(rèn)為我國(guó)啤酒行業(yè)高端化具備韌性，有望在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境承壓下，延續(xù)升級(jí)趨勢(shì)。疊加24年大麥成本紅利兌現(xiàn)的β。我們認(rèn)為，當(dāng)下龍頭估值回落至近五年低位，具備價(jià)值布局機(jī)會(huì)，建議關(guān)注具備“α大單品喜力+強(qiáng)渠道掌控力”的華潤(rùn)啤酒；“基地市場(chǎng)把控力強(qiáng)，非基地市場(chǎng)提速明顯”的青島啤酒;“改革進(jìn)程加速，盈利持續(xù)兌現(xiàn)的”燕京啤酒；“持續(xù)渠道改革，品牌矩陣特色突出”的重慶啤酒；“品牌+渠道”優(yōu)勢(shì)凸顯的百威亞太。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格上漲、高端化不及預(yù)期等