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23Q4業(yè)績(jī)超預(yù)期：23FY實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為1,477/747億元，同比+19.0%/+19.2%，業(yè)績(jī)超此前預(yù)告，其中23Q4收入、利潤(rùn)分別為444/219億元，同比+20.3%/+19.3%。期內(nèi)綜合毛利率/凈利率分別為92.0%/50.6%，同比持平，同比+0.1/+0.1pct，盈利能力保持穩(wěn)定。截至23Q4底，公司合同負(fù)債141億元，環(huán)比23Q3增加27億元。23FY銷(xiāo)售回款共計(jì)1.637億元，同比+16%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額共666億元，同比大幅+81%。
　　量?jī)r(jià)齊升增長(zhǎng)顯著，茅臺(tái)1935完成百億沖刺：23FY茅臺(tái)酒/系列酒收入分別為1,266/206億元，同比+17.4%/+29.4%，其中23Q4分別為393/50億元，同比+17.6%/+48.2%。分量?jī)r(jià)看，茅臺(tái)酒/系列酒全年分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量4.2/3.1萬(wàn)噸，同比+11.1%/+2.9%，噸價(jià)分別為301/66萬(wàn)元，同比+5.7%/+25.7%。茅臺(tái)酒量增顯著，預(yù)計(jì)主因非標(biāo)加大投放量，噸價(jià)提高預(yù)計(jì)主因部分飛天產(chǎn)品11月起提價(jià)及非標(biāo)產(chǎn)品放量拉升結(jié)構(gòu)導(dǎo)致。系列酒量?jī)r(jià)均高增，預(yù)計(jì)主由期內(nèi)茅臺(tái)1935放量所致，全年茅臺(tái)1935銷(xiāo)售額超110億，同比翻倍增長(zhǎng)，上市僅兩年時(shí)間已打成功造成行業(yè)中為數(shù)不多的百億級(jí)大單品之一。
　　i茅臺(tái)數(shù)字平臺(tái)表現(xiàn)亮眼，直營(yíng)占比持續(xù)提升：分渠道看，23FY公司批發(fā)代理/直銷(xiāo)分別收入800/672億元，同比+7.5%/+36.2%，直銷(xiāo)占比45.7%，同比+5.8pct，其中i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)收入224億元，同比+88.3%。公司通過(guò)i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字化改革成效顯著，此外，預(yù)計(jì)期內(nèi)公司企業(yè)團(tuán)購(gòu)渠道及商超直營(yíng)渠道等亦獲得較為亮眼發(fā)展，助力公司維持高直銷(xiāo)比重。單季度看，23Q4批發(fā)代理/直銷(xiāo)收入分別為233/210億元，同比+20.7%/+20.2%，直銷(xiāo)占比為47.4%，同比/環(huán)比分別-0.1/+3.3pct。其中Q4單季i茅臺(tái)單實(shí)現(xiàn)收入75億元，同比大幅+119.3%。
　　目標(biāo)價(jià)2,000元，買(mǎi)入評(píng)級(jí)：今年春節(jié)旺季期間公司核心產(chǎn)品批價(jià)表現(xiàn)穩(wěn)健，進(jìn)入淡季后略有松動(dòng)，但由于公司核心產(chǎn)品的市場(chǎng)批價(jià)與出廠價(jià)差異過(guò)大，我們認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格仍處于合理水平之上，且當(dāng)前價(jià)格下行主要體現(xiàn)為壓縮渠道利潤(rùn)，對(duì)公司報(bào)表端業(yè)績(jī)影響較為有限。此外，考慮到截至目前公司渠道庫(kù)存水平保持良好，預(yù)計(jì)后續(xù)隨旺季來(lái)臨批價(jià)有望逐漸企穩(wěn)回溫。展望未來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響，短期看行業(yè)整體需求或仍將面臨一定考驗(yàn)。2024年公司制定目標(biāo)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入同比+15%左右，完成固定資產(chǎn)投資61.79億元，我們認(rèn)為其未來(lái)發(fā)展規(guī)劃戰(zhàn)略清晰，疊加提價(jià)政策的順利實(shí)施以及非標(biāo)品持續(xù)放量，公司應(yīng)對(duì)短期增長(zhǎng)目標(biāo)仍將較為從容。長(zhǎng)期看，近年來(lái)公司相繼推行改革且成效尤為顯著，隨未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)落地，量、價(jià)均將具備了較多發(fā)力點(diǎn)，無(wú)懼行業(yè)調(diào)整壓力。綜上，預(yù)計(jì)公司24-26年凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)878/1,019/1,171億元，目標(biāo)價(jià)2,000元，相當(dāng)于24財(cái)年盈利預(yù)測(cè)28.6倍PE，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　重要風(fēng)險(xiǎn): 1)食品安全；2)改革成效不及預(yù)期；3）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。