>> 東興證券-美國(guó)3月CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：美國(guó)二三季度降息無(wú)望，年內(nèi)降息必要性下降-240412
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2024/4/12 |
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來(lái)源： |
東興證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
康明怡 |
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事件：
美國(guó)3月CPI環(huán)比0.4%,預(yù)期0.3%，前值0.4%；同比3.5%，預(yù)期3.4%，前值3.2%。
核心CPI環(huán)比0.4%，預(yù)期0.3%，前值0.4%；同比3.8%，預(yù)期3.7%，前值3.8%。
主要觀點(diǎn)：
1、住宅價(jià)格環(huán)比增速不減，非住宅服務(wù)價(jià)格環(huán)比加速，粘性仍需時(shí)間。
2、降息節(jié)點(diǎn)：首次降息不會(huì)早于5月的觀點(diǎn)得到印證，二三季度降息概率很小，時(shí)間節(jié)點(diǎn)可為核心CPI環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月跌落至0.2%平臺(tái)。
3、降息幅度：年內(nèi)降息必要性下降。
4、降息窗口：很窄，二三季度降息無(wú)望，而三四季度為傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，屆時(shí)可能遇到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁帶動(dòng)通脹回落再次放緩的不利降息的局面。
5、維持美國(guó)十年期國(guó)債利率上限4.35~4.6%；美股維持短期沒(méi)有明顯風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，長(zhǎng)期中性。
數(shù)據(jù)方面，房屋（0.4%）和汽油（1.7%）貢獻(xiàn)了CPI環(huán)比的50%以上。核心通脹分項(xiàng)方面，3月非住宅環(huán)比增長(zhǎng)顯著的有車險(xiǎn)2.6%（前值0.9%），服飾0.7%，醫(yī)療0.5%（前值0）,其他上漲的有個(gè)人護(hù)理、教育和家裝；下降的有二手車-1.1%（前值0.5%），休閑娛樂(lè)-0.1%，新車-0.2%，機(jī)票-0.4%。3月核心通脹同比3.8%，房屋5.7%，貢獻(xiàn)了核心通脹的三分之二，其他顯著增加的有車險(xiǎn)22.2%，醫(yī)療2.2%，休閑娛樂(lè)1.8%，個(gè)人護(hù)理4.2%。
住宅價(jià)格環(huán)比增速未見(jiàn)趨勢(shì)性下降，非住宅服務(wù)類價(jià)格環(huán)比加速。核心商品保持穩(wěn)定，繼2月環(huán)比回正后，3月再次回落至負(fù)值區(qū)間（-0.2%）（圖7）。住宅環(huán)比從去年6月一直在0.4~0.6%這一平臺(tái)震蕩，尚未有進(jìn)一步回落的趨勢(shì)（圖7）。非住宅服務(wù)類價(jià)格創(chuàng)下2022年10月以來(lái)的新高0.8%，基本回到去年二三季度時(shí)的水平，與服務(wù)業(yè)就業(yè)仍舊緊繃相吻合（圖7）。帶動(dòng)非住宅核心通脹環(huán)比穩(wěn)定在0.3%這一去年一二季度的平臺(tái)水平（圖7）。
通脹粘性明顯。我們?cè)?020年疫情爆發(fā)后對(duì)美國(guó)的通脹觀點(diǎn)一直有二，一，通脹維持高位的時(shí)間比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的要長(zhǎng)，二，通脹回落的幅度比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的要小，這兩點(diǎn)基本完全得到印證。由于原油價(jià)格反彈（圖13），通脹下降的阻力增大。住宅價(jià)格端，房?jī)r(jià)仍維持高位（圖8）；供給端，住宅市場(chǎng)存量房屋數(shù)太少，住宅市場(chǎng)處于緊平衡狀態(tài)；收入端，失業(yè)率較低；政策端，美聯(lián)儲(chǔ)一直給予今年降息預(yù)期，四重因素均支撐房?jī)r(jià)。疊加非住宅服務(wù)類價(jià)格環(huán)比加速，顯示通脹粘性明顯。雖然美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)它更看重PCE，但PCE的數(shù)據(jù)來(lái)源與CPI一致，區(qū)別主要在于鏈?zhǔn)郊訖?quán)公式略有不同。由于公式的差別，PCE并沒(méi)有CPI靈敏，因此，從預(yù)測(cè)的角度來(lái)說(shuō)，CPI優(yōu)于PCE。
二三季度降息無(wú)望。我們?nèi)ツ晁募径汝P(guān)于今年降息節(jié)奏的觀點(diǎn)逐步得到印證：即最早不會(huì)早于5月，首先考慮降息50bp而不是75或者100bp。3月通脹數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)預(yù)期基本與我們?nèi)ツ晁募径鹊哪甓日雇嘁恢?。整個(gè)一季度的非農(nóng)和通脹均較強(qiáng)，二季度不會(huì)降息已被市場(chǎng)接受。無(wú)論勞動(dòng)力市場(chǎng)還是房地產(chǎn)市場(chǎng)，雖有所緩和但仍處于緊繃狀態(tài)，疊加拜登政府推出的基建法案，建筑業(yè)也進(jìn)入相對(duì)繁榮期，過(guò)早降息可能會(huì)引起后期通脹反彈。最早的降息節(jié)點(diǎn)可參考核心CPI環(huán)比跌落當(dāng)前0.4%這一平臺(tái)的時(shí)間點(diǎn)，比如連續(xù)2個(gè)月維持在0.2%（圖6），因此二三季度基本降息無(wú)望。
政策利率離中性利率并不遠(yuǎn)，降息必要性進(jìn)一步降低。高于2%的GDP增速以及高于4%的時(shí)薪增速，加之核心CPI同比在前期基數(shù)較高的情況下仍有3.8%，遠(yuǎn)高于1990年以來(lái)的正常高位水平（圖10），這種情景下，按照2008年以前的政策風(fēng)格美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有降息的理由。本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息的訴求是在經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)衰退的前提下，政策利率能夠匹配回落的通脹水平，即從限制性區(qū)域回落至略微限制~中性利率的區(qū)間。從這一角度理解，若通脹不改下降趨勢(shì)，今年小幅降息的概率尚存。雖然我們一直認(rèn)為降息幅度比美聯(lián)儲(chǔ)要?。?0bp vs 75bp），但無(wú)論從GDP增速、非農(nóng)、時(shí)薪同比、制造業(yè)PMI（圖14）還是通脹的最新表現(xiàn)來(lái)看，年內(nèi)降息的必要性進(jìn)一步降低。鮑威爾之前認(rèn)為目前的政策利率水平明顯高于中性利率水平。我們?cè)?020年疫情開(kāi)始時(shí)就提出，隨著地產(chǎn)周期復(fù)蘇，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平雖處于限制性區(qū)域，但離中性利率并不太遠(yuǎn)。鑒于地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)了對(duì)利率的敏感度，處于緊平衡狀態(tài)而非疲軟，降息幅度應(yīng)更為謹(jǐn)慎。
適合降息的窗口很窄。從季節(jié)性特征而言，美國(guó)是消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，三四季度為傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，若一二季度不出現(xiàn)衰退，則大概率三四季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚可。3月非農(nóng)數(shù)據(jù)中賭博娛樂(lè)就業(yè)增速不減，三季度旅游季大概率消費(fèi)強(qiáng)勁，屆時(shí)通脹，特別是服務(wù)類通脹，存在反彈壓力。降息拖到三季度后期至年尾，可能會(huì)再次遇到通脹下行趨勢(shì)減弱而經(jīng)濟(jì)增速維持一定水平這種不利降息的局面。
美國(guó)十年期國(guó)債利率下限維持3.65~3.85%，上限4.35~4.6%（圖12）。目前美十債利率水平隱含的降息幅度為25bp左右（圖12，以一年期國(guó)債與FFR利差衡量）。但我們模型反映的隱含降息幅度已經(jīng)為0。隨著通脹中樞以及GDP增長(zhǎng)中樞上移，美十債很難回到2008~2022年間的長(zhǎng)期低利率水平，定價(jià)應(yīng)參照2008年之前
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