>> 中銀證券-行業(yè)配置月報24年4月：供給側行業(yè)輪動框架-240412
| 上傳日期： |
2024/4/12 |
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| 3057KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
中銀證券 |
| 評級： |
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作者： |
王君,徐亞,高天然 |
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供給側視角提供行業(yè)輪動清晰線索，第三輪去產能下的杠鈴策略成為第二輪杠鈴策略的鏡像。
定調第三輪部分行業(yè)產能過剩。價格是供需兩端失衡最直接的呈現結果，90年代迄今，中國經濟內生性價格偏弱階段主要發(fā)生在兩段：一是1998年前后，二是2015年前后。而本輪價格持續(xù)偏弱階段為第三次，2023年年底的中央經濟工作會議也同樣定調“部分行業(yè)產能過?！保掷m(xù)引發(fā)市場關注。
基于前兩輪供需兩側優(yōu)化經驗，提煉“供給側行業(yè)輪動框架”。當我們談論供給側問題時，行業(yè)整體可分為兩類：一是傳統(tǒng)行業(yè)，對于傳統(tǒng)行業(yè)供需失衡后的行業(yè)輪動過程而言，可大體遵循如下過程：（階段1，投資點1）優(yōu)先尋找整體產能過剩背景下的供給側剛性行業(yè)。供給過剩初期，產能過剩行業(yè)去產能進度和需求轉暖雙向不明，供給側剛性行業(yè)占優(yōu)，相關行業(yè)構成第一階段投資重點。（階段2，投資點2）市場化方法出清前段，規(guī)避供給過剩行業(yè)，等待虧損面擴大信號。通常遵循市場經濟客觀規(guī)律，等待市場化方法下的行業(yè)自然出清，在這一過程中，行業(yè)整體虧損面擴大，企業(yè)數量減少是重要觀察信號。在此基礎上，“出?！陛敵鲞^剩產能，也是衍生出的“去產能”方法分支之一。（階段3，投資點3）非市場化方法出清，加速倒逼去產能。（階段4，投資點4）出清后段，集中度提升，勝者為王。階段2和階段3并線去產能后期，在產能硬約束出清、兼并重組及市場自然出清等多重路徑影響下，行業(yè)集中度迅速提升，行業(yè)競爭格局優(yōu)化，龍頭公司勝出，復合g能力躍遷，帶來估值重估和EPS增長的雙擊。二是科技行業(yè)，科技行業(yè)供需關系較為特殊，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)經濟承壓階段倒逼向科技方向轉型，另一方面科技通常由供給創(chuàng)造需求，而非由需求主導供給，研發(fā)投入轉化的科技實物供給成果強弱決定了需求大小，這同步構成了投資點5。
前兩輪去產能周期中的行業(yè)輪動表現。2012年后開啟的第二輪產能過剩，則提供了行業(yè)輪動過程的完整借鑒方向。整個2012-2016年初的區(qū)間，相關產能過剩行業(yè)的股價表現大幅承壓，直至供給側改革2016年初提速后，相關行業(yè)的股價表現方開始取得明顯超額收益。第二輪完整的產能出清過程中，杠鈴策略同樣存在。相關產能過剩的上游資源行業(yè)在第二輪中成為“杠”的部分，而兩端的“鈴片”，同樣由當期的“供給剛性”行業(yè)和“科技”行業(yè)所組成。
第三輪產能過剩與前兩輪的異同。1本輪供給側去化速度或偏慢。2本輪供給剛性行業(yè)集中在上游。3等待制造業(yè)龍頭和科技龍頭顯現。4科技行業(yè)突圍是傳統(tǒng)行業(yè)供需變動外的并行主線。5綜合對比。當前第三輪部分行業(yè)產能過剩背景下，我們認為行業(yè)輪動思路仍將參照上一輪進行展開。
本輪供給側下行業(yè)輪動對應的是杠鈴策略本質邏輯。2023年后逐步走強的杠鈴策略其實即是本輪供需失衡后，供給側思路下行業(yè)輪動的直接演繹。對于產能還未明顯出清的中下游行業(yè)則被演繹成當前階段“杠”的方向。第三輪去產能下的杠鈴策略正好成為了第二輪去產能背景下杠鈴策略的行業(yè)組成的鏡像。
供給側輪動框架下的行情展望。我們認為當前階段，供給兩端鑄成的杠鈴策略邏輯本質尚未被破壞，出海和央國企兼并改革是“鈴片”的兩條衍生支線。對于下一階段“杠”部分的展望而言，建議重點關注非市場化的供給側出清措施，即行政手段的信號和力度，關注后續(xù)政策重點聚焦的去產能細分行業(yè)以及龍頭方向。
風險提示：逆周期政策不及預期，宏觀經濟波動超出預期
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