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2023年交付動(dòng)力+儲(chǔ)能電池45.3GWh，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)201.3%。
　　根據(jù)1Q24毛利率環(huán)比提升至17.9%，管理層預(yù)計(jì)2024年海外業(yè)務(wù)占比達(dá)到60%。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)至16.70元，下調(diào)至“持有”評(píng)級(jí)。
　　2023年交付動(dòng)力+儲(chǔ)能電池45.3 GWh，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)201.3%。根據(jù)公司2023年年報(bào)，公司2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入316.1億元，同比增長(zhǎng)37.1%，實(shí)現(xiàn)毛利率16.9%，同比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.3億元，同比增長(zhǎng)201.3%，其中4Q23實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入98.3億元，同環(huán)比分別增長(zhǎng)13.9%/50.3%，實(shí)現(xiàn)毛利率16.8%，同環(huán)比分別下滑7.2/4.0個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.5億元，同環(huán)比分別增長(zhǎng)300.4%/677.6%。費(fèi)用端，公司2023年銷售和管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為6.5%/6.0%，同比下滑1.2/1.8個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用控制良好。根據(jù)公司2023年年報(bào)，公司2023年實(shí)現(xiàn)動(dòng)力、儲(chǔ)能出貨45.3GWh，同比增長(zhǎng)64%，其中動(dòng)力出貨約30GWh，儲(chǔ)能出貨約15GWh左右。公司2023年?duì)I收、盈利均落于前期預(yù)告中值，我們認(rèn)為公司營(yíng)收大幅增長(zhǎng)主要系受益于公司年初規(guī)劃的45.3GWh動(dòng)力+儲(chǔ)能電池順利交付，毛利率同環(huán)比略有下降主要系2022年毛利率基數(shù)偏高（2022年碳酸鋰價(jià)格持續(xù)走高，公司通過自供約1萬噸碳酸鋰有效提升毛利率）。盈利大幅提升主要系受益于營(yíng)收大幅增長(zhǎng)的同時(shí)控費(fèi)良好。
　　1Q24毛利率環(huán)比提升至17.9%，管理層預(yù)計(jì)2024年海外業(yè)務(wù)占比達(dá)到60%。根據(jù)公司2024年一季報(bào)，公司1Q24實(shí)現(xiàn)收入75.1億元，同比增長(zhǎng)4.61%，環(huán)比下降23.6%，實(shí)現(xiàn)毛利率17.9%，同比下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升0.9個(gè)百分點(diǎn),歸母凈利潤(rùn)0.69億元，同環(huán)比分別下滑8.6%/89.3%。費(fèi)用端，相較于2023年全年，公司銷售及管理費(fèi)用率維持6.5%，研發(fā)費(fèi)用率進(jìn)一步下滑至5.8%。根據(jù)公司2023年業(yè)績(jī)會(huì)，1Q24公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)出貨10-11GWh，綜合毛利率環(huán)比提升主要系受益于碳酸鋰以及電池材料降價(jià)。根據(jù)公司2023年業(yè)績(jī)會(huì)，受益于美國(guó)電芯基地投產(chǎn)以及大眾的配套落地帶來的增量，公司預(yù)計(jì)2024年有望實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)占比60%以上，相比2023年海外業(yè)務(wù)占比的30%大幅提升。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)至16.70元，下調(diào)至“持有”評(píng)級(jí)：基于國(guó)軒高科2023年以及1Q24的業(yè)績(jī)和業(yè)績(jī)交流會(huì)指引，我們下調(diào)2024-25年?duì)I業(yè)收入32.0%/31.2%至378.1/472.5億元，下調(diào)公司2024-2025年歸母凈利潤(rùn)40.2%/43.1%至14.9/21.3億元，同比增長(zhǎng)59.0%/42.5%。此外，我們引入2026年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為614.7/29.5億元，同比分別增長(zhǎng)30.1%/38.5%?？紤]到：1)下游新能源汽車行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵，國(guó)內(nèi)電池競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；2）公司2024年P(guān)EG為0.36，高于行業(yè)平均0.32。我們給與公司2024年20倍P/E（前期預(yù)測(cè)2023年P(guān)/E為40倍），略高于公司歷史平均估值18倍，得到目標(biāo)價(jià)為16.70元（前預(yù)測(cè)為33.50元），下調(diào)至“持有”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下行風(fēng)險(xiǎn)：1）新能源汽車銷量不及預(yù)期；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；3）原材料價(jià)格波動(dòng)；上行風(fēng)險(xiǎn)：1）上游原材料價(jià)格大幅下降；2）海外出口占比超預(yù)期；3）出臺(tái)新能源汽車支持新政策。