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　　投資要點(diǎn)
　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)：業(yè)績(jī)持續(xù)高兌現(xiàn)，新簽訂單高增持續(xù)
　　2023A：公司實(shí)現(xiàn)收入10.17億元，YOY+67.51%，歸母凈利潤(rùn)2.72億元，YOY+40.07%；2023年新簽訂單13.60億元（含稅），同比增長(zhǎng)35.06%。
　　2024Q1：2024年一季度實(shí)現(xiàn)收入2.16億元，YOY+34.04%；歸母凈利潤(rùn)0.50億元，YOY+42.06%。
　　成長(zhǎng)性：技術(shù)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)領(lǐng)銜增長(zhǎng)，豐富動(dòng)能支撐高增持續(xù)
　　業(yè)務(wù)拆分來(lái)看，2023年公司受托藥學(xué)研究實(shí)現(xiàn)收入3.38億元，YOY+55%；臨床服務(wù)收入1.93億元，YOY+141%;自研轉(zhuǎn)化收入3.92億元，YOY+78%；權(quán)益分成實(shí)現(xiàn)收入2963萬(wàn)元，YOY-49%;CDMO實(shí)現(xiàn)收入5249萬(wàn)元，YOY+152%。我們認(rèn)為公司收入端的高兌現(xiàn)或和：①總部研發(fā)中心搬遷、賽默產(chǎn)能投放后公司整體研發(fā)、生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)充（2023年公司共1747人，YOY+32%）以及人效有所提升（人均創(chuàng)收58.24萬(wàn)元，YOY+27%）；②3類(lèi)藥、難仿藥項(xiàng)目占比提升后平均項(xiàng)目?jī)r(jià)值量提升；③截至2023年公司15.86億（不含稅，YOY+18.90%）充足在手訂單對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的支撐；④2023年公司自研轉(zhuǎn)化項(xiàng)目數(shù)量大幅增多，新增研發(fā)成果技術(shù)轉(zhuǎn)化104個(gè)(YOY+46.48%)等因素有關(guān)。展望來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司研發(fā)合伙人商業(yè)模式將逐步清晰，自研儲(chǔ)備近300個(gè)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)化加速，或同步帶來(lái)驗(yàn)證性臨床試驗(yàn)項(xiàng)目需求增量，賽默已申報(bào)的品種（截至2024年4月24日賽默申報(bào)共282個(gè)受理號(hào)）的陸續(xù)商業(yè)化落地，以及截至2023年85個(gè)含權(quán)產(chǎn)品的陸續(xù)商業(yè)化放量將支撐公司收入端持續(xù)保持穩(wěn)定的高速增長(zhǎng)。
　　盈利能力：高盈利能力持續(xù)，看好未來(lái)變化趨勢(shì)穩(wěn)定
　　2023年公司實(shí)現(xiàn)毛利率65.53%，YOY-1.84pct，2024年一季度公司毛利率為68.19%，YOY+2.5pct，我們預(yù)計(jì)毛利率波動(dòng)主要和收入結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。拆分來(lái)看，2023年公司受托藥學(xué)研究毛利率為64.76%，YOY+4.26pct；臨床服務(wù)毛利率為44.02%，YOY-1.33pct；CDMO毛利率為42.14%,YOY+10.08pct。我們預(yù)計(jì)公司在臨床服務(wù)與CDMO業(yè)務(wù)收入占比提升下整體毛利率或有下行壓力；而基于公司一體化服務(wù)能力以及復(fù)雜制劑技術(shù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司各業(yè)務(wù)板塊高毛利率或仍可維持。費(fèi)用率方面，基于自主立項(xiàng)項(xiàng)目轉(zhuǎn)化持續(xù)提速以及儲(chǔ)備項(xiàng)目的研發(fā)難度逐步提升，我們預(yù)計(jì)公司或仍將維持20%-25%的高研發(fā)費(fèi)用率水平；另一方面隨著規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)體現(xiàn)，管理費(fèi)用率與銷(xiāo)售費(fèi)用率或持續(xù)優(yōu)化。
　　經(jīng)營(yíng)質(zhì)量分析：經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流短期波動(dòng)，看好長(zhǎng)期成長(zhǎng)性支撐
　　2023年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流0.9億，同比下降較多，主要或和業(yè)務(wù)拓展下經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流出現(xiàn)金大幅增多以及人員增加帶來(lái)的薪酬支出增多有關(guān)；2024年一季度經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流-1.22億，主要和收款同比下降約3934萬(wàn)以及人員薪酬支付增加3164萬(wàn)有關(guān)。從賬期方面來(lái)看，2023年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為61.82天，同比有所優(yōu)化；2024年一季度應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)為93.54天，同比減少一天?？v向比較來(lái)看，我們認(rèn)為一季度或不是公司集中回款的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，因此賬期環(huán)比存在較大變化。展望來(lái)看，我們認(rèn)為在新業(yè)務(wù)拓展、客戶(hù)滲透率提升的階段，公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流或存在一定短期波動(dòng)，但或?yàn)楣鹃L(zhǎng)期成長(zhǎng)性打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，長(zhǎng)期看好逐步恢復(fù)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.59/19.89/26.40億元，同比增長(zhǎng)43.39%/36.32%/32.74%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.71/4.98/6.70億元，同比增長(zhǎng)36.30%/34.32%/34.50%，對(duì)應(yīng)EPS為3.40/4.57/6.15元/股，2024年4月23日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為20倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　轉(zhuǎn)讓分成業(yè)務(wù)的季度兌現(xiàn)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；從仿制藥到創(chuàng)新藥商業(yè)模式不可復(fù)制風(fēng)險(xiǎn)；信用集中風(fēng)險(xiǎn)