>> 浙商證券-百誠醫(yī)藥(301096)更新：業(yè)績超預(yù)期的“藥企研發(fā)合伙人”-240329
| 上傳日期： |
2024/3/31 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫建,王帥 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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一句話邏輯
百誠醫(yī)藥是商業(yè)模式創(chuàng)新的仿制藥CXO龍頭，仿制藥開發(fā)業(yè)務(wù)與延伸業(yè)態(tài)拓展有望驅(qū)動業(yè)績高增持續(xù)性超預(yù)期。
超預(yù)期邏輯
市場認為：傳統(tǒng)仿制藥開發(fā)需求邊際減弱，且公司業(yè)態(tài)拓展具備不確定性，公司高增速或不可持續(xù)。市場依據(jù)在于國家集采已經(jīng)快要達成目標，當前市場空間大的仿制藥品種基本已經(jīng)采完，仿制藥開發(fā)的紅利期或已接近尾聲。
我們認為：公司仿制藥開發(fā)業(yè)務(wù)高增長具備可持續(xù)性，基于下游MAH新業(yè)態(tài)的業(yè)務(wù)拓展放量確定性強。我們的依據(jù)是：①公司已逐步轉(zhuǎn)向復(fù)雜制劑、難仿、首仿項目開發(fā)，此類藥物可開發(fā)種類豐富，終端競爭格局好，項目單價與附加值更高，且高端劑型的仿制藥CRO賽道供需格局更優(yōu)；②國內(nèi)MAH業(yè)態(tài)持續(xù)完善，基于這種新業(yè)態(tài)的產(chǎn)品立項、受托生產(chǎn)、權(quán)益合作等需求將持續(xù)，公司的“藥企研發(fā)合伙人”商業(yè)模式與服務(wù)能力的稀缺性持續(xù)凸顯。
超預(yù)期驅(qū)動因素
1）研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)供需格局較好且持續(xù)性強。復(fù)雜制劑、難仿、首仿藥研發(fā)需求持續(xù)，公司自主立項布局產(chǎn)品數(shù)量超250項（2023年半年報公司研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)收入占比超40%），其中2類改良型新藥、難仿藥、首仿藥等品種的持續(xù)轉(zhuǎn)化以及后續(xù)的權(quán)益分成有望支撐公司高增長持續(xù)；
2）2024年CMO迎來放量期。子公司賽默制藥2024年迎來商業(yè)化生產(chǎn)放量期，截至2023年底已投產(chǎn)產(chǎn)線28條、獲批生產(chǎn)品種超12個，CMO業(yè)務(wù)及配套原料藥銷售從0到1彈性較大；③MAH政策監(jiān)管趨嚴，仿制藥CRO行業(yè)持續(xù)出清，公司的受托生產(chǎn)產(chǎn)能以及服務(wù)稀缺性持續(xù)凸顯。
與眾不同的認知
CRO業(yè)務(wù)空間展望：品種迭代維度來看，首仿、復(fù)雜劑型等仿制壁壘較高的品種以及無參比制劑的品種的空間探索才剛剛開始，部分院外零售屬性更強的大品種的開發(fā)需求或仍將持續(xù)。同時，基于制劑CRO能力的遷移，改良型新藥的品種開發(fā)或?qū)⒊蔀榉轮扑嶤RO引領(lǐng)的國內(nèi)藥品開發(fā)新方向。
我們認為，與歷史上公司以藥學(xué)研究業(yè)務(wù)為主導(dǎo)驅(qū)動整體增長不同，未來公司的臨床服務(wù)、CDMO、權(quán)益分成等業(yè)務(wù)分部都將迎來較快的發(fā)展的新窗口，“藥企研發(fā)合伙人”的獨特商業(yè)模式的輪廓逐步清晰。
臨床業(yè)務(wù)方面，隨著3類以及2類藥自研項目轉(zhuǎn)化增多后帶來的驗證性臨床試驗要求的增多，我們認為公司將迎來從BE業(yè)務(wù)為主到大臨床業(yè)務(wù)快速增長的轉(zhuǎn)變；
CDMO業(yè)務(wù)方面，隨著公司首批合作的MAH客戶的項目逐步獲批上市，子公司賽默制藥CMO業(yè)務(wù)在2024年開始存在極大增長彈性；
權(quán)益分成方面，2023年公司開發(fā)的含權(quán)品種數(shù)量已超73個，2023年下半年新獲批多巴絲肼片與依帕司他片兩個集采中選可能性較大藥品。隨著產(chǎn)品逐步獲批及商業(yè)化放量，后續(xù)空間和增長穩(wěn)定性可期。
客戶結(jié)構(gòu)變化：我們認為，在項目難度持續(xù)提升帶來訂單價格持續(xù)提升下，項目投入的資金壁壘在逐步提升，同時或使得公司的客戶結(jié)構(gòu)逐步向資金規(guī)模較大、長期投入計劃明確的客戶集中，進一步支撐公司接單的持續(xù)性。
催化劑
?、傩潞灤髥温涞兀罂蛻敉卣?；②部分復(fù)雜制劑臨床指導(dǎo)意見落地；③自研儲備重磅項目過評/轉(zhuǎn)化
風(fēng)險提示
轉(zhuǎn)讓分成業(yè)務(wù)的季度波動風(fēng)險；從仿制藥到創(chuàng)新藥商業(yè)模式變化風(fēng)險；信用集中風(fēng)險等
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)計2023-2025年公司營業(yè)收入分別為9.46/13.64/19.24億元，同比增速分別為56%/44%/41%;歸母凈利潤分別為2.71/4.06/5.89億元，同比增速分別為40%/50%/45%。2024年3月29日收盤價對應(yīng)2024年P(guān)E為20倍?？紤]到公司充足在手訂單、持續(xù)的新簽訂單高增速、持續(xù)的高毛利率所反映的供需格局情況對于公司能力以及客戶結(jié)構(gòu)與穩(wěn)定性的持續(xù)驗證，以及2024年以來MAH制度等推動國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)專業(yè)化分工趨勢加速的政策持續(xù)完善的影響，我們認為公司是符合國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)升級趨勢的稀缺標的，其增長持續(xù)性或超市場預(yù)期，因此將公司上調(diào)至“買入”評級。
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