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23年為調(diào)整與變革之年，24年期待基本面改善
　　23年收入/歸母凈利潤(rùn)245.6/56.3億，同比-4.1%/-9.2%。23Q4收入/歸母凈利潤(rùn)59.1/13億，同比-9.3/-15.2%。23年公司在外部消費(fèi)弱復(fù)蘇、行業(yè)渠道流量調(diào)整及自身輿論事件的壓力下積極進(jìn)行庫(kù)存梳理與渠道變革，Q4公司庫(kù)存基本恢復(fù)至正常水平、24年輕裝上陣。24Q1收入/歸母凈利潤(rùn)76.9/19.2億，同比+10.2/+11.9%。下游餐飲動(dòng)銷好轉(zhuǎn)、家庭端低基數(shù)（23Q1受輿論影響較大）反彈，收入增長(zhǎng)環(huán)比顯著改善；利潤(rùn)端，受益原材料價(jià)格下行，Q1毛利率/歸母凈利率同比+0.4/+0.4pct，期待外部環(huán)境改善下龍頭經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)24-26年EPS 1.12/1.23/1.35元，參考可比24年均PE31x（Wind一致預(yù)期），考慮龍頭具護(hù)城河，認(rèn)可估值溢價(jià)，給予24年40xPE，目標(biāo)價(jià)44.80元，“增持”。
　　23年動(dòng)銷/庫(kù)存壓力致收入下滑，24Q1輕裝上陣、環(huán)比改善
　　分產(chǎn)品，23年醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他產(chǎn)品營(yíng)收126.4/24.3/42.5/35.0億元，同比-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.3%；醬油量/價(jià)同比-8.2%/-0.7%，23年公司聚焦渠道庫(kù)存調(diào)整與經(jīng)銷商隊(duì)伍優(yōu)化，疊加消費(fèi)弱復(fù)蘇，量?jī)r(jià)有所下滑；24Q1醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他產(chǎn)品營(yíng)收同比+10.1%/+6.4%/+9.6% /+22.1%，23Q4渠道庫(kù)存恢復(fù)健康，24Q1隨餐飲和家庭端動(dòng)銷修復(fù)、年初渠道拿貨積極性較高，增長(zhǎng)環(huán)比顯著改善。分區(qū)域，23年?yáng)|/南/中/北/西部營(yíng)收同比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%，經(jīng)銷商數(shù)量?jī)魷p-581名至6591名，系為降低小商考核壓力優(yōu)化渠道，24Q1經(jīng)銷商繼續(xù)精簡(jiǎn)（凈減85名）。
　　規(guī)模效應(yīng)減弱/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整致23年歸母凈利率同比-1.3pct 
　　23年毛利率同比-0.9pct至34.7%,（23Q4同比-1.7pct至32.3%），大豆等原材料價(jià)格同比有所回落，但受規(guī)模效應(yīng)減弱/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（高毛利率的醬油占比同比-2.7pct）影響，毛利率有所下降。費(fèi)用端，23年銷售/管理費(fèi)率同比-0.1/+0.4pct至5.3%/2.1%（23Q4分別同比-0.7/0.9pct至4.9%/2.7%），廣宣費(fèi)用有所增加，23年歸母凈利率同比-1.3pct至22.9%（23Q4同比-1.5pct至22%）。24Q1公司毛利率同比+0.4pct至37.3%，得益于規(guī)模效應(yīng)/原材料價(jià)格下降，銷售及管理費(fèi)率分別同比+0.3/+0.0pct至5.5%/1.6%，最終錄得歸母凈利率同比+0.4pct至24.9%。
　　期待龍頭經(jīng)營(yíng)改善，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　展望24年，公司目標(biāo)實(shí)現(xiàn)收入/利潤(rùn)增速12%/11%，考慮消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度偏緩，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-24EPS 1.12/1.23（前值1.22/1.38元），引入26年EPS 1.35元，目標(biāo)價(jià)44.80元（前值43.92元），“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題。