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24Q1公司在宏觀弱復(fù)蘇背景下仍實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，營(yíng)收/凈利潤(rùn)同比+18.1%/+15.7%，收入略超預(yù)期，現(xiàn)金流及預(yù)收彰顯發(fā)展?jié)摿?。利?rùn)受稅金季度波動(dòng)影響略慢于收入，但后續(xù)季度有望改善。3年維度，公司合理中高增速、較高股東分紅和中期價(jià)格成長(zhǎng)確定性奠定估值基礎(chǔ)，繼續(xù)看好核心資產(chǎn)估值修復(fù)。
　　收入略超預(yù)期，稅金影響利潤(rùn)。公司24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)457.8/240.7億，同比+18.1%/+15.7%，收入略超預(yù)期，利潤(rùn)受稅金擾動(dòng)。24Q1末公司預(yù)收賬款106.7億（+14.6%），環(huán)比減少52.8億，去年同期環(huán)比減少81.4億。公司24Q1銷售收現(xiàn)+29.3%至462.6億，高于收入增幅，但存放中央銀行和同業(yè)款項(xiàng)凈增加額由-20.9億增長(zhǎng)至34.9億，綜合影響下公司24Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比+75.2%至91.9億。現(xiàn)金流及預(yù)收彰顯發(fā)展?jié)摿Α?br>　　茅臺(tái)量?jī)r(jià)齊升，系列酒平衡發(fā)展。結(jié)構(gòu)看，公司24Q1茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)收入397.1/59.4億，同比+17.7%/+18.4%。直銷/批發(fā)渠道分別實(shí)現(xiàn)收入193.2/263.2億，同比+8.5%/+25.8%，其中i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入同比+9.0%至53.4億。1）茅臺(tái)酒提價(jià)、一季度占全年配額較往年略多及非標(biāo)放量背景下，批發(fā)渠道增速較快；2）1935平衡量?jī)r(jià)節(jié)奏，投放有所放緩導(dǎo)致i茅臺(tái)和直銷渠道環(huán)比降速。分地區(qū)看，國(guó)內(nèi)/國(guó)外分別實(shí)現(xiàn)收入448.3/8.1億，同比+17.7%/+23.6%。
　　產(chǎn)銷節(jié)奏變化導(dǎo)致稅金波動(dòng)，凈利率高基數(shù)下有所回落。24Q1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及茅臺(tái)酒此前提價(jià)預(yù)計(jì)對(duì)毛利率由正貢獻(xiàn)，但1）毛利率較低的批發(fā)渠道占比提升；2）產(chǎn)銷節(jié)奏變化可能導(dǎo)致生產(chǎn)端制造費(fèi)用提升，綜合影響下公司24Q1毛利率微增0.01pct至92.6%。稅金及附加同比+31.8%至72億，推動(dòng)主營(yíng)稅金率+1.62pcts至15.5%。銷售/管理費(fèi)用率+0.53/-0.67pct至2.5%/4.4%。財(cái)務(wù)費(fèi)用由-4.2億減少至-4.9億。稅金季度間波動(dòng)，凈利率高基數(shù)下-1.04pcts至51.8%。
　　投資建議：稅金影響利潤(rùn)，現(xiàn)金流彰顯潛力。公司一季度在宏觀弱復(fù)蘇背景下仍實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，且現(xiàn)金流及預(yù)收彰顯發(fā)展?jié)摿Α＠麧?rùn)受稅金季度波動(dòng)影響略慢于收入，但后續(xù)季度有望改善。3年維度，公司合理中高增速、較高股東分紅和中期價(jià)格成長(zhǎng)確定性奠定估值基礎(chǔ)。略調(diào)整24-26年EPS預(yù)測(cè)為69.47、78.55、88.68元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)24年24.6xPE，維持2100元目標(biāo)價(jià)，現(xiàn)價(jià)看20%以上空間，重申“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外資流出、稅率上升、宏觀經(jīng)濟(jì)影響等