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2023年是公司調(diào)整年，消化渠道庫存，優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，渠道問題逐漸理順，24年Q1實(shí)現(xiàn)良好開局。作為四五計(jì)劃開局之年，公司設(shè)定收入、利潤分別增長12%、10.8%的積極目標(biāo)，考慮后續(xù)基數(shù)以及成本紅利有信心完成。四五期間公司堅(jiān)持面向市場需求，調(diào)整銷售、生產(chǎn)、供應(yīng)鏈等組織架構(gòu)，餐飲渠道推進(jìn)扁平化，成立餐飲部門對接大客戶，積極滿足個(gè)性化、碎片化的客戶需求。我們給予24-25年EPS預(yù)測為1.12、1.24元，對應(yīng)股價(jià)對應(yīng)24年35倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　23年收入/歸母凈利潤分別同比-4.1%/-9.2%，分紅比例提升13%。海天味業(yè)披露2023年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤245.6/56.3/53.9億元，同比-4.1%/-9.2%/-9.6%，單Q4收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤59.1/13.0/12.4億元，同比-9.3%/-15.2%/-15.4%。2023年擬派發(fā)現(xiàn)金紅利36.6億元，分紅比例65%，相比2022年提升13個(gè)百分點(diǎn)。24Q1收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤76.9/19.2/18.6億元，同比+10.2%/+11.9%/+13.3%，Q1現(xiàn)金回款57.7億元，同比-19.0%。建議合并23Q4和24Q1看待，23Q4+24Q1收入同比+0.8%，現(xiàn)金回款同比+5.2%。
　　銷量增長貢獻(xiàn)為主，三大品類均價(jià)有所下降。分品類看，2023年醬油收入126.4億元，同比-8.8%，銷量-9.2%，價(jià)格-0.7%；蠔油收入42.5億元，同比-3.7%，銷量-1.9%，價(jià)格-1.9%；調(diào)味醬收入24.3億元，同比-6.1%，銷量-0.4%，價(jià)格-5.7%；其他產(chǎn)品收入35.0億元，同比+19.3%。三大品類均價(jià)都有不同程度下降，其中蠔油、調(diào)味醬更明顯，主要系直接促銷力度加大以及中低端產(chǎn)品占比提高。其他產(chǎn)品中醋、料酒保持較快增長。
　　大豆等成本下降體現(xiàn)，醬油毛利率提升。2023年公司毛利率34.7%，同比下-0.9pct，但分品類看，醬油毛利率42.6%，同比+2.3pcts，大豆成本下降帶動(dòng)單噸材料同比-4.6%。蠔油毛利率29.0%，同比-4.6pcts，受均價(jià)下滑以及單噸材料成本上漲拖累；調(diào)味醬毛利率35.5%，同比-1.8pcts，均價(jià)下降部分被單噸材料下降抵消；其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)毛利率21.9%，同比-5.3pcts。23年公司銷售費(fèi)用率5.3%，同比-0.1pct，23年廣告費(fèi)2.1億元，同比下降47.7%；管理費(fèi)用率2.1%，同比提升0.4pct，主要系人工及信息化支出增加。2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利率22.9%，同比-1.3pcts。
　　24Q1核心品類恢復(fù)增長，凈利率小幅改善。24Q1公司收入同比+10.2%，其中醬油/蠔油/調(diào)味醬/其他產(chǎn)品分別同比+10.1%/+9.6%/+6.4%/+22.1%，東部/南部/中部/北部/西部分別同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，大本營市場恢復(fù)更快。公司繼續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，24Q1經(jīng)銷商數(shù)量合計(jì)凈減少85個(gè)，東部/南部/中部/北部/西部經(jīng)銷商分別凈變動(dòng)-7/+2/-31/-49/0個(gè)。利潤方面，24Q1毛利率37.3%，同比+0.4pct，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率同比+0.3/+0.0/-0.4pct，實(shí)現(xiàn)歸母凈利率24.9%，同比+0.4pct。
　　2024年展望：后續(xù)季度低基數(shù)，仍有望享受成本紅利。公司2024年收入、歸母凈利潤預(yù)算目標(biāo)同比+12%、+10.8%，成本費(fèi)用細(xì)項(xiàng)看，營業(yè)成本/銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用/財(cái)務(wù)凈收益預(yù)算同比+11.7%/+13.8%/+10.5%/+13.0%/+0.8%。考慮去年3月開始公司進(jìn)入降庫存周期，低基數(shù)下目標(biāo)有望達(dá)成。成本端大豆價(jià)格依然處于低位，白糖價(jià)格也已經(jīng)從高點(diǎn)回落，毛利率較高的醬油重新恢復(fù)增長，結(jié)構(gòu)上也有利于毛利率提升，但行業(yè)競爭加劇下，費(fèi)用投放預(yù)計(jì)有所增加。
　　投資建議：24Q1開局良好，全年目標(biāo)積極，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。2023年是公司調(diào)整年，消化渠道庫存，優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，渠道問題逐漸理順，24年Q1實(shí)現(xiàn)良好開局。作為四五計(jì)劃開局之年，公司設(shè)定收入、利潤分別增長12%、10.8%的積極目標(biāo)，考慮后續(xù)基數(shù)以及成本紅利有信心完成。四五期間公司堅(jiān)持面向市場需求，調(diào)整銷售、生產(chǎn)、供應(yīng)鏈等組織架構(gòu)，餐飲渠道推進(jìn)扁平化，成立餐飲部門對接大客戶，積極滿足個(gè)性化、碎片化的客戶需求。我們給予24-25年EPS預(yù)測為1.12、1.24元，對應(yīng)股價(jià)對應(yīng)24年35倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下行、成本上漲、行業(yè)競爭階段性加劇等