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23年業(yè)績(jī)低于預(yù)期，主要受低毛利率光伏產(chǎn)品占比上升影響。公司于4月9日發(fā)布年報(bào)，2023年?duì)I收2.60億，yoy+43.06%，歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)為3796萬(wàn)/3623萬(wàn)，yoy分別為-29.61%和-17.55%。23年四個(gè)季度營(yíng)收總體上升，分別為6064萬(wàn)/5195萬(wàn)/7216萬(wàn)/7493萬(wàn)，但季度歸母凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，分別為1264萬(wàn)/740萬(wàn)/1136萬(wàn)/656萬(wàn)。23Q4創(chuàng)下四個(gè)季度最高營(yíng)收值和最低凈利潤(rùn)值，主要受光伏產(chǎn)品交付比例上升影響。根據(jù)公司披露，經(jīng)我們測(cè)算，公司23H1/23Q3/23Q4光伏產(chǎn)品占營(yíng)收比例為27.1%/33.9%/37.7%，2023年全年，光伏和半導(dǎo)體產(chǎn)品的毛利率分別為15.7%和49.6%，毛利率相差懸殊，導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)不及預(yù)期。
　　23年需求端光伏高景氣VS半導(dǎo)體去庫(kù)存，原材料端高純石英砂漲價(jià)，導(dǎo)致公司兩頭受擠壓。1）公司2023年綜合毛利率38.9%，比22年下降9.18pcts，一方面受光伏產(chǎn)品占比從16.9%提升至32%的影響；另一方面半導(dǎo)體石英產(chǎn)品23年毛利率49.6%，比22年下降5.32pcts。2023年光伏高景氣導(dǎo)致光伏石英產(chǎn)品需求上升，而半導(dǎo)體去庫(kù)存影響石英器件需求，使得公司光伏產(chǎn)品占比上升；2)高純石英砂上漲傳導(dǎo)至公司采購(gòu)的半導(dǎo)體石英材料，疊加半導(dǎo)體不景氣，導(dǎo)致公司盈利能力受損。3）公司為了維護(hù)與大客戶的關(guān)系，在產(chǎn)能受限的情況下，供給了第一大客戶較多光伏產(chǎn)品，也導(dǎo)致了公司盈利能力下降幅度超預(yù)期。展望2024年，上游高純石英砂價(jià)格開始松動(dòng)，光伏景氣度下行而半導(dǎo)體緩慢復(fù)蘇，疊加公司高端半導(dǎo)體產(chǎn)能釋放，形勢(shì)有望逆轉(zhuǎn)。
　　24Q1亦莊高端線開始放量，光伏擾動(dòng)過去，盈利能力回升。公司4月27日發(fā)布一季報(bào)，營(yíng)收8463萬(wàn)，yoy+39.6%，QoQ+12.9%；歸母凈利潤(rùn)1154萬(wàn),yoy-8.7%,QoQ+76%。一季度綜合毛利率44.2%，環(huán)比23Q4提升11.2pcts。公司23年底轉(zhuǎn)固1.38億后，24Q1凈利潤(rùn)的回升幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。
　　投資分析意見：公司布局基本成形，24年關(guān)注三大事件，維持“買入”評(píng)級(jí)。1)目前公司擁有了凱德石英本部(4-6英寸/部分8英寸火加線)、凱芯新材料(亦莊8-12英寸高端火加線)、沈陽(yáng)芯貝(冷加線)、凱美石英(半導(dǎo)體石英材料線)四大加工基地，客戶從光伏、中低端半導(dǎo)體向高端半導(dǎo)體拓展，產(chǎn)業(yè)鏈從下游器件向上游材料延伸；2）行業(yè)上下游擠壓的局面至24年有望得到逆轉(zhuǎn)；3）建議投資者關(guān)注公司24年三大重要事件進(jìn)展：高端線擴(kuò)招、材料自產(chǎn)、TEL認(rèn)證。我們下調(diào)公司2024年盈利預(yù)測(cè)，并新增2025、2026年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I收3.04億（原4.15億）、4.10億和5.54億元，歸母凈利潤(rùn)為5876萬(wàn)（原1.2億）/8971萬(wàn)/1.36億。對(duì)應(yīng)于公司4/26收盤市值的24PE水平為20.9倍。取公司可比公司路維光電、清溢光電、富創(chuàng)精密三家可比公司平均的24PE為30.2倍，公司仍有44.5%的市值上漲空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端半導(dǎo)體訂單低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，材料自產(chǎn)不順利風(fēng)險(xiǎn)，TEL認(rèn)證不成功風(fēng)險(xiǎn)