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美國(guó)4月非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期，失業(yè)率小幅反彈、時(shí)薪漲幅回落，令市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息兩次的信心有所回升。根據(jù)當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月3日美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，4月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)17.5萬(wàn)人，大幅低于3月（31.5萬(wàn)人）和一季度月均值（26.9萬(wàn)人），創(chuàng)近6個(gè)月新低。失業(yè)率小幅反彈0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.9%，同時(shí)薪資增速相應(yīng)有所降溫，平均時(shí)薪環(huán)比0.2%的漲幅弱于3月，同比漲幅也進(jìn)一步回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.9%。上述數(shù)據(jù)綜合顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)在4月出現(xiàn)比較明顯的降溫。由此市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息兩次的信心有所回升，數(shù)據(jù)公布后美元指數(shù)短線大跌。
　　綜合勞動(dòng)力供需結(jié)構(gòu)，4月勞動(dòng)力緊張有所緩解主要源于需求有所降溫。其中政府部門(mén)、休閑酒店業(yè)新增就業(yè)大幅減少是主要拖累，制造業(yè)就業(yè)改善；這種暫時(shí)性較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)可能意味著5月美國(guó)就業(yè)再度改善的概率較高。綜合反映勞動(dòng)力市場(chǎng)供給的勞動(dòng)參與率4月持平于62.7%，仍相當(dāng)接近于2023年8-11月62.8%的疫后恢復(fù)高位，顯示4月勞動(dòng)力供給較為穩(wěn)定。在此背景下，勞動(dòng)力缺口快速收窄38.7萬(wàn)人至199.7萬(wàn)人，為2021年8月以來(lái)首次降至200萬(wàn)人以下，職位空缺有所減少，需求降溫而非供給增加是勞動(dòng)力緊張局面有所緩解的主要原因。從行業(yè)分布來(lái)看，4月政府部門(mén)、休閑酒店業(yè)、建筑業(yè)新增就業(yè)分別較3月下降達(dá)6.4萬(wàn)人、4.8萬(wàn)人和3.1萬(wàn)人，構(gòu)成主要拖累，而制造業(yè)和批零交運(yùn)公用事業(yè)4月新增就業(yè)則分別較3月提升1.2萬(wàn)人、2.1萬(wàn)人。考慮到美國(guó)財(cái)政政策維持?jǐn)U張立場(chǎng)、服務(wù)消費(fèi)需求仍較為旺盛，4月就業(yè)的偏弱從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看可能是暫時(shí)性的，5月即可能重新迎來(lái)改善。數(shù)據(jù)的短期波動(dòng)可能令市場(chǎng)參與者愈發(fā)迷惑，降息預(yù)期或迎寬幅震蕩。
　　當(dāng)前環(huán)境下美聯(lián)儲(chǔ)所面臨的是失業(yè)率與通脹之間一種較為特殊的“馬鞍形”非線性關(guān)系，除非需求再遇沖擊或勞動(dòng)力供給突然提升，否則失業(yè)率過(guò)高或過(guò)低，美國(guó)通脹可能都會(huì)走高，只有很窄的區(qū)域?qū)?yīng)通脹帶有高位黏性的緩慢下行路徑。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息兩次的預(yù)期大概率是“事后”理性的，但過(guò)程中市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)將不可避免地雙向放大，這為包括A股市場(chǎng)在內(nèi)的全球金融市場(chǎng)參與者同時(shí)帶來(lái)了煩惱和機(jī)會(huì)。經(jīng)過(guò)幾年前的疫情沖擊，美國(guó)當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)和房地產(chǎn)需求都比疫情前路徑更為強(qiáng)勁，這意味著需求大于供給的更大缺口。另一方面，勞動(dòng)參與率無(wú)法回升到疫情前水平則意味著勞動(dòng)力供給遭受了永久性收縮效應(yīng)，從而勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)入長(zhǎng)期緊張趨勢(shì)。商品和服務(wù)市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)的特殊性相互交織的復(fù)雜背景下，如果失業(yè)率連續(xù)大幅上升，則需求缺口可能短期急速擴(kuò)大，出現(xiàn)核心商品價(jià)格驅(qū)動(dòng)的“供給不足型二次通脹”；而如果失業(yè)率連續(xù)大幅下降，則可能因企業(yè)雇傭工人難度進(jìn)一步提升而出現(xiàn)薪資高增推動(dòng)的“成本推升型二次通脹”，兩種情況都可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)推遲降息，而中長(zhǎng)期來(lái)看前一種情況可能迅速轉(zhuǎn)為通縮而后一種情況可能導(dǎo)致通脹中樞的長(zhǎng)期抬升。最近幾個(gè)月以來(lái)，美國(guó)實(shí)際情況仍處于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的相當(dāng)窄的一個(gè)“平衡區(qū)間”內(nèi)，失業(yè)率的窄幅雙向波動(dòng)對(duì)應(yīng)核心通脹帶有高位黏性但緩慢下行的趨勢(shì)。事后來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息兩次大概率是理性的預(yù)期，但在過(guò)程中習(xí)慣用傳統(tǒng)負(fù)相關(guān)線性關(guān)系看待失業(yè)率和通脹的市場(chǎng)參與者可能放大波動(dòng)。
　　相較之于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹雙向窄幅波動(dòng)但黏性趨勢(shì)相當(dāng)確定的現(xiàn)狀，歐元區(qū)、日本、英國(guó)等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因日漸顯現(xiàn)的“類(lèi)滯脹”結(jié)構(gòu)而可能加速由通脹轉(zhuǎn)為通縮的概率事實(shí)上尚未被市場(chǎng)充分定價(jià)。前期日元加速貶值，已經(jīng)迫使日本央行近日實(shí)施大規(guī)模匯率干預(yù)。我們維持美聯(lián)儲(chǔ)9月首次降息、全年降息兩次的預(yù)測(cè)不變；同時(shí)再度重申應(yīng)重視6月歐央行首次降息時(shí)可能伴隨有超市場(chǎng)預(yù)期鴿派的加速降息路徑指引，美元指數(shù)近期的回落可能是暫時(shí)性的，6月一旦再度上沖，仍可能通過(guò)人民幣被動(dòng)貶值壓力對(duì)我國(guó)二季度貨幣寬松空間造成新一輪外溢性擠壓。我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策主動(dòng)擴(kuò)張的空間仍將主要來(lái)自財(cái)政。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：因歐央行降息附帶鴿派指引導(dǎo)致美元上沖人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。