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事件:
　　2024年5月14日公司公告FY2024Q4財報（對應(yīng)自然年2024Q1），實現(xiàn)營業(yè)收入2,219億元（YoY+7%，QoQ-15%），高于彭博一致預(yù)期的2,198億元；實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA 308億元（YoY-4%，QoQ-48%），略高于彭博一致預(yù)期的304億元；歸母凈利潤33億元（YoY-86%，QoQ-77%）；Non-GAAP凈利潤244億元（YoY-11%，QoQ-49%），低于彭博一致預(yù)期的253億元。
　　我們的觀點:
　　淘天“用戶為先”戰(zhàn)略初見成效。2024Q1淘天集團營業(yè)收入實現(xiàn)同比增長4%至932億元，得益于線上GMV及訂單量的同比雙位數(shù)增長，客戶管理收入同比增長5%，整體變現(xiàn)率略微下降，主要受到①淘寶GMV占比提升；②新業(yè)務(wù)模式目前貨幣化率較低影響。考慮到目前平臺中小企業(yè)商家中付費商家占比仍相對低，且新廣告工具即將推出，長期變現(xiàn)率提升有空間。2024Q1季度88VIP會員數(shù)同比雙位數(shù)增長至超過3500萬人，用戶消費意愿和頻次持續(xù)提升中。
　　國際業(yè)務(wù)收入增速亮眼，投入加大。2024Q1阿里國際數(shù)字商業(yè)集團實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長45%至274億元，主要由于AIDC旗下零售業(yè)務(wù)整體訂單穩(wěn)健增長（零售平臺整體訂單同比增長20%）、速賣通Choice業(yè)務(wù)的收入貢獻（2024年4月Choice訂單約占速賣通總訂單量的70%）以及貨幣化率提升。2024Q版塊經(jīng)調(diào)整EBITA -41億元，經(jīng)調(diào)整EBITAMargin為-15%，虧損同比增加的主要原因是對AliExpress Choice和Trendyol跨境業(yè)務(wù)的投入增加，但部分被貨幣化率改善所抵消。
　　AI助力阿里云收入質(zhì)量持續(xù)提升。2024Q1云智能集團營業(yè)收入實現(xiàn)同比增長3%至256億元，核心公共云產(chǎn)品（含彈性計算、數(shù)據(jù)庫、AI產(chǎn)品等）收入實現(xiàn)同比雙位數(shù)增長，AI相關(guān)收入實現(xiàn)同比三位數(shù)增長?；陬I(lǐng)先的產(chǎn)品組合、對AI基礎(chǔ)設(shè)施的布局及行業(yè)伙伴策略，阿里云商業(yè)化營收預(yù)計在2025財年下半年能重返雙位數(shù)增長。云業(yè)務(wù)的經(jīng)調(diào)整EBITA同比增長45%至14億元人民幣，反映出通過聚焦公共云產(chǎn)品服務(wù)及提升運營效率，使產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到改善。
　　持續(xù)加強股東回報，雙重主要上市積極推進中。1）截至2024年3月31日止季度，阿里巴巴以總額48億美元回購5.24億股普通股；截至2024年3月31日止財年，阿里巴巴以總額125億美元回購總計12.49億股普通股，且董事會已批準(zhǔn)2024財年派發(fā)股息40億美元，持續(xù)加強股東回報。2）公司表示一直在為香港主要上市做準(zhǔn)備，目前預(yù)計于2024年8月底完成轉(zhuǎn)換，若后續(xù)順利納入港股通，有望提升股票流動性并助力估值修復(fù)。
　　盈利預(yù)測和投資評級：公司業(yè)務(wù)調(diào)整初見成效，但考慮到公司將繼續(xù)加大對淘天集團及海外業(yè)務(wù)的投入，我們調(diào)整了盈利預(yù)測，預(yù)計公司FY2025-FY2027年營收分別為10,256/11,332/12,552億元，經(jīng)調(diào)整凈利分別為1,687/1,953/2,188億元，對應(yīng)Non-GAAPP/E為10/9/8倍；根據(jù)SOTP估值法，我們給予2025財年阿里巴巴合計目標(biāo)市值20,756億元人民幣，對應(yīng)目標(biāo)價110港元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：消費復(fù)蘇不及預(yù)期；電商競爭加劇，行業(yè)增長不及預(yù)期；組織調(diào)整效果不及預(yù)期風(fēng)險；新廣告產(chǎn)品效果不及預(yù)期風(fēng)險。