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收入好于預期，利潤率下滑：公司一季度收入人民幣38.7億元，同比增長50%，高于市場預期3%；調整后凈利潤為5.0億元，低于市場預期6%，調整后凈利率為14.4%，去年同期為19.5%，主要受度假業(yè)務并表影響。
　　核心OTA增速或先低后高，利潤率受度假并表拖累：一季度交易額為人民幣659億元，同比增長15.2%，主要由ARPPU增長推動，同比增12%，平均月付費用戶同比略增2.9%至4,260萬。核心OTA收入32.1億元，同比增長24%。住宿預訂服務收入為9.6億元，同比增長16%，國內酒店間夜量同比增長10%，交叉銷售率持續(xù)提升至11%。交通票務服務收入為17.4億元，同比增長26%，國內機票量年增長30%。其他收入5.0億元，同比增長36%?？紤]到去年一季度高基數，核心OTA業(yè)務整體上符合我們預期，高基數影響或在今年二季度持續(xù)，我們預計下半年同比增速或快于上半年。合并度假業(yè)務貢獻收入6.6億元，收入占比17%，目前度假業(yè)務同程旅業(yè)在全國擁有500家旅行社門店。由于業(yè)務模式差異，度假業(yè)務經營利潤率較低，一季度為6.6%，遠低于核心OTA的22.6%。此外，公司因加大海外市場的投資，核心OTA利潤率也有所下滑。一季度整體調整后利潤率下滑5個百分點，我們預計全年調整后凈利率14.3%。
　　政策利好釋放，加大國際業(yè)務投資：公司對2024年旅游行業(yè)充滿信心，多元化旅行需求或推動行業(yè)持續(xù)發(fā)展。政策利好持續(xù)釋放，政策強調著力完善現代旅游業(yè)體系，推動旅游業(yè)高質量發(fā)展行穩(wěn)致遠。公司繼續(xù)加大國際市場投入，尋找新的增量。根據航班管家數據，目前國際航班量已恢復至2019年的71.5%。民航局預計2024年年底有望恢復至2019年的80%。一季度，公司國際業(yè)務高速增長，成長主要增長驅動：國際酒店間夜量增長150%，國際機票量同比增長260%。我們預計國際業(yè)務收入占比未來三年或超10%。
　　維持“買入”評級和目標價24港元：由于行業(yè)持續(xù)復蘇，以及公司開拓旅行及國際化等業(yè)務，我們維持“買入”評級。我們將2024E/2025E調整后凈利潤略微下調1.5%和1.0%，維持目標價24港元，對應2024E/2025E年20x/16x市盈率。
　　投資風險：宏觀經濟不確定性；行業(yè)競爭加??；新業(yè)務拓展不及預期。