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“煉油+乙烯”，利安德巴塞爾為對標(biāo)首選。利安德巴塞爾公司（NYSE：LYB）是世界上最大的聚合物、石化產(chǎn)品和燃油公司之一。公司通過并購重組不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈，目前已成為烯烴和聚烯烴的全球技術(shù)和產(chǎn)能領(lǐng)導(dǎo)者。公司市值由2011年底的187億美元增長至2024年4月底的325億美元。公司利潤對于美國市場的依賴性較高。雖然在美國休斯敦有煉廠（約1340萬噸/年），但煉廠與下游石化產(chǎn)品的協(xié)同性較弱，并不屬于新型大煉化的范疇。公司的聚烯烴仍然需要外購原料來進(jìn)行生產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力不足。
　　新型大煉化一體化，我國平臺優(yōu)勢明顯、產(chǎn)品縱深長。國內(nèi)民營大煉化多具備下游化纖產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，在大型煉化項(xiàng)目中通過加大財(cái)務(wù)杠桿的比例，建設(shè)的項(xiàng)目具備規(guī)模大、產(chǎn)業(yè)鏈長等特點(diǎn)。另外，我國煉化還靈活綜合運(yùn)用煤氣等多平臺資源，例如恒力石化500萬噸煤化工平臺、盛虹斯?fàn)柊?40萬噸的MTO裝置，聯(lián)合生產(chǎn)，降本增效。從營收和毛利結(jié)構(gòu)來看，隨著投產(chǎn)進(jìn)度，四大民營煉企的主要業(yè)務(wù)收入來源由聚酯化纖向煉油和化工品傾斜。截至2023年，榮盛石化/恒力石化/東方盛虹/恒逸石化的煉油和化工品收入占比分別為75%/51%/82%/32%，毛利占比分別為99%/87%/90%/49%。
　　進(jìn)退之間，資產(chǎn)有待重估。利安德巴塞爾于2022年決定退出煉油業(yè)務(wù)，現(xiàn)考慮要將美國休斯敦?zé)捰蛷S改建成循環(huán)材料廠。公司目前已將美國德州環(huán)氧乙烷項(xiàng)目出售給英力士，并考慮削減歐洲落后聚烯烴產(chǎn)能。國內(nèi)民營大煉化依托煉化平臺，在化工品的產(chǎn)品組合方面更有優(yōu)勢，也更適合向下游精細(xì)化工、新材料領(lǐng)域方向發(fā)展。目前恒力石化、榮盛石化和東方盛虹均布局了新能源新材料、可降解塑料等產(chǎn)業(yè)鏈。民營煉廠與中東頭部油氣企業(yè)也不斷加深合作，加快構(gòu)建國際化成長空間。我們認(rèn)為，近兩年歐洲能源價(jià)格高企，迫使諸多歐美化工企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能“清退”，化工產(chǎn)能已有明顯的“西退東進(jìn)”的趨勢。而我國化工產(chǎn)業(yè)鏈日趨完善，煉化一體化企業(yè)具有明顯的競爭優(yōu)勢，傳統(tǒng)煉化企業(yè)沒有PX-PTA配套，在國內(nèi)煉能約束下，民營大煉化更具有工藝路線的不可復(fù)制性。
　　財(cái)務(wù)指標(biāo)對齊，更關(guān)注盈利穩(wěn)定性。對于周期性行業(yè)，由于業(yè)績的波動性較大，市盈率往往容易失真。利安德巴塞爾歷史PE均值在6-8倍，業(yè)績復(fù)蘇時(shí)PE中樞提升至14-17倍。我們認(rèn)為對于大煉化的市值空間，在周期低谷時(shí)，更應(yīng)考慮盈利的穩(wěn)定性、合理的杠桿以及股東回報(bào)率。利安德巴塞爾作為全球石化龍頭之一，其合理的資本開支、良好的現(xiàn)金流、穩(wěn)定的股東回報(bào)，給予了估值重要的支撐。我國民營大煉化企業(yè)在產(chǎn)能投放后，遭遇周期低谷，韌性仍存。尤其恒力石化在ROE、現(xiàn)金流、分紅上比肩利安德巴塞爾，有望在估值上進(jìn)一步看齊。
　　投資建議：我們認(rèn)為國內(nèi)民營大煉化已經(jīng)歷從產(chǎn)能兌現(xiàn)到業(yè)績兌現(xiàn)的周期峰谷時(shí)期，后續(xù)將是持續(xù)競爭力兌現(xiàn)的過程；競爭力兌現(xiàn)最能夠體現(xiàn)未來的估值空間。競爭力主要體現(xiàn)在盈利的穩(wěn)定性，以及即使在周期低谷時(shí)期仍然能夠獲得相對競爭對手的超額利潤。從和國際石化龍頭利安德巴塞爾公司各項(xiàng)對比來看，我國民營大煉化在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)規(guī)模上都具有大市值的特征和基礎(chǔ)，且產(chǎn)業(yè)鏈更加豐富，新材料布局以及國際化合作奠定長期成長性。建議關(guān)注：恒力石化，周期低谷展現(xiàn)超出行業(yè)平均的韌性，財(cái)務(wù)指標(biāo)對齊國際龍頭；歷史PE均值10-12倍，業(yè)績復(fù)蘇周期向好時(shí)PE中樞為15-20倍，以目前市值計(jì)算預(yù)計(jì)未來空間20%~50%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)劇烈波動；下游景氣度復(fù)蘇不及預(yù)期；新材料等項(xiàng)目兌現(xiàn)不及預(yù)期。