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本期投資提示：
　　地處I類資源區(qū)、背靠行業(yè)龍頭，經(jīng)營凸顯韌性。本基金的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為哈密光伏項(xiàng)目，地處I類資源區(qū)，全國日照時(shí)數(shù)最充裕，已納入國補(bǔ)名錄。2021年-2023年，項(xiàng)目公司發(fā)電收入規(guī)模較小，但發(fā)電量消納率處于較高水平，其中2023年發(fā)電收入同比增幅領(lǐng)先可比REITs均值，整體更顯韌性。2022年、2023年發(fā)電收入、上網(wǎng)電量變動(dòng)幅度均低于可比REITs，并且盈利能力較強(qiáng)，毛利率領(lǐng)先。隨著國內(nèi)光伏裝機(jī)容量持續(xù)增加，初始投資成本有望下滑，疊加綠色低碳轉(zhuǎn)型打開光伏發(fā)電需求，項(xiàng)目公司有望依托特變電工集團(tuán)的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢與行業(yè)龍頭地位，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同，保持競爭優(yōu)勢。
　　送端具備量價(jià)優(yōu)勢、受端用電問題凸出，利用率預(yù)計(jì)維持較高水平。哈密光伏項(xiàng)目為“天中直流”的配套項(xiàng)目，超九成發(fā)電量由天中直流在河南省進(jìn)行消納。送端方面，新疆自治區(qū)電價(jià)低于河南省電價(jià)水平和全國電價(jià)平均水平，并且是第五大送電大?。皇芏朔矫?，河南省電力缺口位居國內(nèi)第八，且能源結(jié)構(gòu)偏煤問題突出。除天中直流外，直流特高壓線路中還有青豫直流向河南省輸送電量，但整體輸電量占比較小。2023年，天中直流外送電量占河南省用電缺口的71.96%，同比提升10.65pct，近三年哈密光伏項(xiàng)目上網(wǎng)電量占天中直流年輸送電量穩(wěn)定0.6%左右?？紤]到天中直流送受兩端的電力供需情況、新疆自治區(qū)較低的電價(jià)等，天中直流落地電價(jià)對受電端仍具有吸引力，未來利用率預(yù)計(jì)將長期維持在較高水平。
　　本基金2024年預(yù)測凈現(xiàn)金流分派率8.02%，低于可比均值。根據(jù)招募說明書預(yù)測，華夏特變電工新能源REIT 2024年和2025年可供分配金額分別為8975萬元、11108萬元。假設(shè)均100%分派，以招募說明書披露的假定預(yù)計(jì)募資111,880萬元計(jì)算，該基金2024年和2025年的預(yù)測凈現(xiàn)金流分派率分別為8.02%和9.93%。其中2024年預(yù)測值低于可比公募REITs均值9.93%。從內(nèi)部收益率IRR對比來看，華夏特變電工初始內(nèi)部收益率IRR為7.10%，低于可比REITs首發(fā)時(shí)IRR均值7.90%，但顯著高于可比REITs最新中債IRR。
　　折現(xiàn)率合理謹(jǐn)慎，資產(chǎn)評估增值率較低。根據(jù)招募說明書，基于收益法估值模型，折現(xiàn)率選取所得稅前加權(quán)平均資本成本（WACCBT），得到折現(xiàn)率為9.59%（2024年1月-2030年12月，第一階段）、10.36%（2031年1月-2041年6月17日，第二階段），其中第一階段折現(xiàn)率介于可比REITs之間，第二階段高于可比REITs。從資產(chǎn)評估增值率來看，截止2023年12月31日，哈密光伏項(xiàng)目評估值為103,902.00萬元，評估增值率僅7.23%，低于全部可比REITs?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目估值具備合理性。
　　初步測算P/NAV高于可比REITs平均水平。截至2023年12月31日，哈密光伏凈資產(chǎn)為40,257.11萬元，按照擬發(fā)行份額3億份計(jì)算，NAV公允參考值為1.3419元。根據(jù)初詢公告，此次初步詢價(jià)區(qū)間為3.543元/份~4.102元/份，以此計(jì)算P/NAV區(qū)間為2.64~3.06倍，高于可比REITs均值1.09倍。4只已上市能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs首發(fā)估值（募集資金規(guī)模）相較評估價(jià)值增值率為3.62%~33.22%，平均為16.46%。以華夏特變電工REIT初詢公告的初步詢價(jià)區(qū)間計(jì)算，其首發(fā)募集資金為10.63~12.31億元，相較評估價(jià)值增值率區(qū)間為2.31%~18.48%，與可比REITs較為接近。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需警惕基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目國補(bǔ)電價(jià)收入占比較高，可再生能源補(bǔ)貼延期到賬，國補(bǔ)退坡帶來的現(xiàn)金流入減少，上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng)，青豫直流二期投運(yùn)后對天中直流和哈密光伏項(xiàng)目向河南省的供電產(chǎn)生不利影響，光伏發(fā)電行業(yè)技術(shù)迭代等風(fēng)險(xiǎn)。