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1季度收入略低于預(yù)期，但2季度指引強(qiáng)勁。2024年1季度，蔚來汽車營收99億元（人民幣，下同），同比降7.2%，較我們/市場預(yù)期低約5%；汽車交付量30,053輛，同比降3.2%；毛利率為4.9%，其中汽車毛利率為9.2%，較我們預(yù)期略低，環(huán)比下降2.7百分點(diǎn)，主要原因是產(chǎn)品轉(zhuǎn)型期間加大了促銷力度，導(dǎo)致平均銷售價(jià)格下降，以及產(chǎn)品組合的變化。銷售/研發(fā)費(fèi)用同比分別下降6.9%/上升22.5%，渠道擴(kuò)張令銷售費(fèi)用增長較預(yù)期高。1季度公司凈虧損51.9億元，同比擴(kuò)大9.4%，虧損高于我們/市場預(yù)期約15%。蔚來持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物453億元。
　　蔚來2024年2季度交付指引為5.4萬輛至5.6萬輛，同比增長129.6%至138.1%；營收指引為165.9億元至171.4億元，同比增長89.1%至95.3%，指引強(qiáng)勁。
　　預(yù)期2季度汽車毛利率改善；樂道下半年交付有望接棒成為銷量增長動力。雖然蔚來1季度業(yè)績較預(yù)期低，但我們預(yù)期隨著2季度的銷量環(huán)比改善，規(guī)模效應(yīng)下汽車毛利率應(yīng)重回雙位數(shù)。5月份蔚來銷量創(chuàng)下新高，同時(shí)新增訂單維持強(qiáng)勁，BaaS方案優(yōu)惠和促銷有望支持蔚來月銷量維持在~2萬輛水平。樂道品牌方面，管理層指引將在今年完成100家直營店渠道目標(biāo)，毛利率目標(biāo)在~15%，同時(shí)樂道品牌盈虧平衡點(diǎn)為2-3萬輛水平。明年隨著蔚來有更多的自研零配件（芯片等）投入應(yīng)用，有望進(jìn)一步改善毛利率。管理層同時(shí)指引，樂道明年將會有款中大型SUV發(fā)布，而定位更低的“螢火蟲”(Firefly)品牌將會在明年發(fā)布。
　　維持買入，我們認(rèn)為樂道品牌將成為下半年主要驅(qū)動因素。2025年蔚來+樂道月銷量有望維持穩(wěn)態(tài)2.5-3萬臺水平，有利估值修復(fù)。換電的補(bǔ)能體驗(yàn)是樂道L60在20萬元以內(nèi)最大的差異化亮點(diǎn)。我們預(yù)測樂道2025年穩(wěn)態(tài)月銷量在9千到1萬臺水平，將成為蔚來銷量進(jìn)入第二成長曲線的關(guān)鍵驅(qū)動。我們維持買入評級，目標(biāo)價(jià)維持59.88港元/7.7美元（NIOUS）。