>> 華源證券-中國核建(601611)核電景氣鑄就三張表拐點，歷史性布局機(jī)會已臨-240607
| 上傳日期： |
2024/6/7 |
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| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉曉寧 |
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我國核建龍頭企業(yè)，賽道景氣鑄就三張表拐點。公司核心業(yè)務(wù)為核電工程建設(shè)，是全球唯一一家連續(xù)30余年不間斷從事核電建造的企業(yè)，代表著我國核電工程建造的最高水平。目前公司承建了國內(nèi)已建和在建的絕大多數(shù)核電機(jī)組和核島工程建設(shè)。2018年末，得益于我國核電重啟核準(zhǔn)，公司核心主業(yè)迎來景氣拐點，2021-2023年，公司核電工程業(yè)務(wù)年營收增速分別為15.03%、39.99%、42.86%，隨著高毛利率、優(yōu)現(xiàn)金流的核電工程業(yè)務(wù)占比快速提升，公司三張表呈現(xiàn)基本面拐點，有望帶來戴維斯雙擊機(jī)會。
核電進(jìn)入歷史性景氣通道，工程建設(shè)高峰將至，景氣周期有望超預(yù)期。碳中和背景下我國電力結(jié)構(gòu)開始重塑，核電定位為新型電力系統(tǒng)中的基荷能源，有望破解電力“不可能三角”，加速具有必要性。但相較全球（9%）和發(fā)達(dá)國家（普遍超過20%）平均水平，我國（不足5%）核電占比仍低，潛在空間大，工程建設(shè)大有可為。根據(jù)《中國核能發(fā)展報告（2023）》，預(yù)計到2035年，我國核能發(fā)電量在總發(fā)電量的占比將達(dá)到10%左右，我們保守按照2035年我國總發(fā)電量與當(dāng)前相當(dāng)計算，實現(xiàn)目標(biāo)需要再建設(shè)約58座核電站，預(yù)計未來幾年新核準(zhǔn)核電機(jī)組中樞將繼續(xù)維持高位，此輪核電建設(shè)景氣周期有望超預(yù)期。
大額減值掩蓋經(jīng)營性業(yè)績，潛在彈性大。我們認(rèn)為，當(dāng)下公司的預(yù)期差主要在于市場高估了非核業(yè)務(wù)中房建業(yè)務(wù)的占比，認(rèn)為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍有增速向下以及大額減值風(fēng)險，對剔除簡直后公司的盈利能力認(rèn)知不足。參照可比的中字頭上市建筑企業(yè)，公司減值力度明顯更大，一方面，公司對0.5-1年期限信用減值政策較為保守，低年份應(yīng)收賬款減值比例更為激進(jìn)；另一方面，公司“信用減值損失占營業(yè)收入比例”和“信用減值損失占?xì)w母凈利潤比例”亦顯著更高，2023年，信用減值損失為19.13億元，占營業(yè)收入的1.7%，占?xì)w母凈利的92.7%，均遠(yuǎn)高于其他建筑公司的占比，后續(xù)減值比例或出現(xiàn)均值回歸特征。我們判斷，近兩年公司已通過新能源等業(yè)務(wù)的高增消化對沖了傳統(tǒng)房建業(yè)務(wù)的下行壓力，此前的減值拖累未來將為利潤端帶來大額的邊際彈性。以2024年業(yè)績?yōu)槔?，若我們假設(shè)公司不進(jìn)行信用減值，預(yù)計歸母凈利同比將增長超1.5倍，潛在彈性大。
盈利預(yù)測與評級：我們判斷，公司減值高峰將近，未來潛在減值區(qū)間約60-90億元（或有），保守起見，我們按照2024~2026年信用減值分別為27.79、28.99、30.34億元測算，公司歸母凈利分別為24.22、29.70、38.36億元，對應(yīng)增速分別為17%、23%、29%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為10倍、8倍和6倍；若不考慮信用減值影響，公司2024~2026年歸母凈利分別為52.01、58.68、68.69億元，對應(yīng)增速分別為152%、13%、17%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為5倍、4倍和4倍，而可比公司對應(yīng)24-26年P(guān)E分別為13倍、11倍、9倍，公司估值遠(yuǎn)低于可比公司，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：核電安全風(fēng)險、項目進(jìn)度不及預(yù)期。
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