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二季度以來，有效需求不足疊加存款“脫媒”加劇，信用活動(dòng)擴(kuò)張節(jié)奏偏緩，貨幣派生強(qiáng)度減弱，4月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期轉(zhuǎn)弱，貸款總量穩(wěn)增、結(jié)構(gòu)欠佳，社融、M2增速明顯回落，整體呈現(xiàn)“擠水分”“去虛增”的特點(diǎn)。這一情況下，市場(chǎng)對(duì)5月信貸增長(zhǎng)情況、社融增速能否出現(xiàn)拐點(diǎn)、M1是否延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)等問題關(guān)注度較高。我們對(duì)5月金融數(shù)據(jù)及6月資金面進(jìn)行分析探討，具體如下：
　　一、預(yù)計(jì)5月新增人民幣貸款1.0 -1.2萬億，增速9.3-9.4%附近
　　預(yù)計(jì)5月新增人民幣貸款1.0-1.2萬億，同比略少，增速預(yù)估9.3-9.4%左右。貸款有效需求不足背景下，5月作為季中月份信貸投放同季初月份有一定相似性。當(dāng)前居民、企業(yè)擴(kuò)表意愿均偏低，提款進(jìn)度較慢，對(duì)公、零售貸款定價(jià)下行趨勢(shì)未現(xiàn)拐點(diǎn)，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備消耗疊加新增投放乏力對(duì)月內(nèi)貸款讀數(shù)形成一定壓制。綜合考慮“均衡投放”信貸政策指引、MPA考核要求及“5.21”央行信貸形勢(shì)分析會(huì)，預(yù)計(jì)5月貸款讀數(shù)大體呈現(xiàn)“總量略少、結(jié)構(gòu)欠佳”特點(diǎn)，月內(nèi)節(jié)奏上延續(xù)明顯的“月初回落、月末沖高”狀態(tài)。
　　總量層面，5月信貸增長(zhǎng)主要受有效需求不足制約，“去虛增、防空轉(zhuǎn)”也在產(chǎn)生影響。1-4月，新增人民幣貸款累計(jì)10.2萬億，同比少增1.1萬億，旺季信貸投放強(qiáng)度向歷史同期均值水平回歸?？紤]到目前信貸增長(zhǎng)約束已由供給側(cè)轉(zhuǎn)至需求側(cè)，供需矛盾未見明顯改善情況下，季中月份貸款高增概率較低。綜合看，預(yù)計(jì)5月新增人民幣貸款1-1.2萬億，同比少增2000-4000億左右，低于過去五年同期均值1.48萬億，對(duì)應(yīng)增速9.3-9.4%左右，環(huán)比4月小幅回落0.2-0.3pct。
　　結(jié)構(gòu)上，預(yù)計(jì)“對(duì)公相對(duì)穩(wěn)、零售比較弱”延續(xù)，對(duì)公短貸、票據(jù)沖量力度較大。
　　（1）對(duì)公貸款投放或相對(duì)穩(wěn)定，準(zhǔn)財(cái)政逐步發(fā)力，短貸占比較大。1-4月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速4.2%，較年初提升1.2pct，其中制造業(yè)累計(jì)增速9.7%，較年初提升3.2pct，投資景氣度較高。年初以來，投資需求指標(biāo)修復(fù)在一定程度上指向?qū)J款擴(kuò)張情況較好，科創(chuàng)、綠色、制造業(yè)等相關(guān)投向維持高增速，對(duì)信貸讀數(shù)形成較強(qiáng)支撐。觀察到5月政策行負(fù)債端有所擴(kuò)容，PSL+政金債月內(nèi)合計(jì)新增2192億，環(huán)比4月多增1976億，預(yù)計(jì)資產(chǎn)端投放也有放大，有望對(duì)5月企業(yè)貸款讀數(shù)形成一定支撐。但當(dāng)前有效需求不足問題仍是信貸投放主要矛盾，5月制造業(yè)PMI超預(yù)期回落0.9pct至49.5%，重回榮枯線下方，產(chǎn)需指數(shù)均有較大幅度回落，需求運(yùn)行偏弱、盈利空間收窄，企業(yè)生產(chǎn)投資意愿邊際降溫。再疊加隨著停止存款“手工補(bǔ)息”，部分存款歸還貸款導(dǎo)致對(duì)公貸款擴(kuò)張放緩，部分企業(yè)提款意愿下降。這一環(huán)境下，預(yù)計(jì)5月法人透支、信用證、福費(fèi)廷等對(duì)公短貸沖量力度加大，較低基數(shù)情況下同比多增。
　?。?）零售貸款需求仍有待修復(fù)，相對(duì)偏弱。1-4月居民貸款新增8134億，同比少增6555億，低于2019-2023年同期均值1.96萬億?，F(xiàn)階段生產(chǎn)到消費(fèi)傳導(dǎo)不暢，居民就業(yè)、收入等長(zhǎng)周期變量預(yù)期不穩(wěn)，消費(fèi)、購(gòu)房意愿較低，5月這一情況仍有延續(xù)?？硕饠?shù)據(jù)顯示，5月百?gòu)?qiáng)房企實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額3224億，環(huán)比增3.4%，單月/累計(jì)同比降幅33.6%/44.3%，已連續(xù)四個(gè)月收窄，“5.17”房地產(chǎn)新政落地有望提振房地產(chǎn)銷售活躍度，助力按揭貸款投放增長(zhǎng)。但考慮到當(dāng)前新發(fā)放按揭貸款利率同存量利差明顯走闊，早償壓力將再度抬頭，預(yù)計(jì)5月按揭貸款凈增讀數(shù)仍不樂觀。
　?。?）下旬轉(zhuǎn)貼再現(xiàn)超低利率的貸款沖量走勢(shì)，5月票據(jù)貼現(xiàn)大概率同比多增，開票規(guī)模亦維持高位。5月1M轉(zhuǎn)貼利率自月初1.34%下行至0.45%低點(diǎn)，報(bào)價(jià)下限觸及0.1%，下旬再現(xiàn)“零利率”行情，部分機(jī)構(gòu)低價(jià)收票意愿較高。月末兩天票據(jù)利率底部反彈，1M轉(zhuǎn)貼利率回升至1.55%，或指向機(jī)構(gòu)完成沖量操作。月內(nèi)1M、3M、6M轉(zhuǎn)貼利率中樞分別為1.02%、1.23%、1.32%，環(huán)比4月下行70bp、33bp、18bp。月內(nèi)票據(jù)承兌、貼現(xiàn)發(fā)生額環(huán)比4月明顯提升，貼現(xiàn)承兌比85%，創(chuàng)歷史新高，票據(jù)需求較強(qiáng)。到期強(qiáng)度穩(wěn)定情況下，體系內(nèi)存量票源規(guī)模或保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。結(jié)合票據(jù)利率走勢(shì)及票源供給情況，預(yù)估今年5月表內(nèi)貼現(xiàn)規(guī)模在去年較低基數(shù)上同比多增，票據(jù)融資對(duì)信貸增長(zhǎng)形成較強(qiáng)支撐。
　　下修2024全年新增合意貸款規(guī)模至21萬億。一方面，有效信貸需求不足仍是影響“寬信用”成色的核心變量。年初以來PMI指數(shù)、固定資產(chǎn)投資完成額等指標(biāo)呈上修態(tài)勢(shì)，CPI、社零、M1等數(shù)據(jù)仍維持低位，一定程度上反映出“投資-生產(chǎn)-消費(fèi)”傳導(dǎo)鏈條仍存在一定阻滯?，F(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)活躍度復(fù)蘇持續(xù)性及節(jié)奏存在不確定性，融資需求不足對(duì)信貸投放節(jié)奏形成一定約束。另一方面，政策及監(jiān)管導(dǎo)向旨在引導(dǎo)信貸擴(kuò)張模式自“高增速”向“高質(zhì)量”轉(zhuǎn)變。金融業(yè)增加值季度核算方式調(diào)整，修正“規(guī)模情結(jié)”強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)營(yíng)收穩(wěn)定性及可持續(xù)。央行多次表態(tài)強(qiáng)調(diào)“盤活存量”防止“資金沉淀空轉(zhuǎn)”，信貸調(diào)結(jié)構(gòu)、“擠水分”過程中增速或較前期有所回落。綜合看，年內(nèi)合意信貸規(guī)模大概率同比少增，全年人民幣貸款新增或在21萬億左右，對(duì)應(yīng)增速落在8.8%附近，較年初回落2pct左右。
　　二、預(yù)計(jì)