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政策放松潮下的地產債
　　517地產新政以后，地方密集落地相關政策：
　　1）房貸利率下調，一二線>三四線，二套>首套。根據貝殼研究院，5月百城首套房貸平均利率3.45%，二套房貸平均利率3.90%，分別較4月下降12BP、26BP。其中，一線/二線/三四線首套房貸利率降幅分別為29/19/9BP，二套房貸利率降幅分別為31/33/23BP。百城中首套利率最低達到3.0%，首套二套房貸利差收窄，部分城市已經執(zhí)行首套二套同一利率。
　　2）購房資格與購房杠桿放松。一方面，一線限購漸進放松、二三線限購全面取消已成趨勢。另一方面，截至5月末，多數(shù)二三線城市已經將首套/二套首付比例下限降至15%/25%，一線中廣州首付下限與全國下限持平，滬深首付下限距全國下限差距縮小，僅北京尚未調整。
　　3）以舊換新和收儲試點推進中，實際成交量仍少。開展國企收購的城市中，太倉市試點較早（2023年9月）、效果相對較好，據中國建設報，截至4月末，太倉市以舊換新累計成交新房235套，新房銷售額約8.02億元；置換存量房271套，舊房收購額約為4.24億元，舊房收購撬動新房銷售的比例約為1:2。除太倉外，部分城市以舊換新成交量在50套以下，去庫存作用暫不明顯。
　　政策放松潮下，地產債表現(xiàn)如何？
　　5月地產債發(fā)行量環(huán)比同比下滑，發(fā)行利率和發(fā)行利差較4月下行。5月是信用債傳統(tǒng)供給淡季，5月地產債發(fā)行量105.6億元，環(huán)比下滑69.3%，同比下滑51.9%，凈融資額負值走擴至-207.41億元，地產債一級發(fā)行仍較清淡。從發(fā)行價格來看，5月地產債平均發(fā)行利率環(huán)比4月下行18BP至2.82%，發(fā)行利差環(huán)比4月下行12BP至84BP。與3YAAA中短票相比，地產債平均發(fā)行利差下行相對滯后，一級市場對地產債風險偏好仍有待修復。
　　5月地產債成交量環(huán)比微增，民企債、高收益?zhèn)?、低于估值債券成交量占比上升，市場情緒邊際提振，但流動性改善幅度有限。5月地產債成交量1896.66億元，環(huán)比4月微增0.2%，盡管地產債成交量變化不大，但成交結構有所差異：
　　1）分主體屬性看，5月地產債成交量中國企債占比仍超八成，但央企和地方國企債成交量環(huán)比均下滑，而地產民企債成交量環(huán)比增長58.7%，其中萬科、美的置業(yè)、新城控股債券成交量增長相對較多。
　　2）高收益?zhèn)山徽急壬仙０词毡P凈價計算行權到期收益率，以超過10%為標準，5月地產高收益?zhèn)山活~為173.61億元，環(huán)比增長62.7%，占到地產債總成交量的9.2%，環(huán)比增長3.5個百分點，高收益成交相對活躍的主體為萬科、金地集團、龍湖集團。
　　3）地產債低于估值成交占比上升。5月地產債成交中，收盤到期收益率低于中債估值30BP以上的有525只債券，成交量為117.20億元，占總成交量的6.2%，環(huán)比4月增長1.2個百分點。
　　地產債信用分化短期難扭轉，重點關注地產國企債久期/品種機會，未出險民企債小倉位博弈或關注新增擔保債供給。本輪政策放松潮中，與地產股相比，地產債彈性偏弱，原因是信用底滯后于行業(yè)底，地產債風險偏好回升需看到房企現(xiàn)金流改善、個體風險實質下降，關鍵看銷售能否企穩(wěn)回升，推動房企銷售-融資-投資回歸良性循環(huán)。目前來看，政策放松效果還處于驗證期，房企信用修復存在不確定性，預計地產債國企民企信用分化延續(xù)。策略上，地產國企債估值較穩(wěn)定，資產荒之下次優(yōu)央國企1-2年利差空間尚可，合適個券可拉長久期至2-3年，或通過私募/永續(xù)/ABS等品種來增厚收益。民企債方面，尚未出險的標桿民企債估值修復基本到位，可小倉位博弈政策加碼和股東支持，或關注其他民企新增中債增擔保債機會。
　　風險提示：政策不確定性，地產銷售修復不確定性。