>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：長(zhǎng)期國債發(fā)行，所為何求？-240607
| 上傳日期： |
2024/6/10 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
邵翔 |
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長(zhǎng)期國債偏少是中國債券市場(chǎng)的一大特征。不論是和其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，還是與日本、歐洲等長(zhǎng)期執(zhí)行量化寬松甚至負(fù)利率的國家相比，我國長(zhǎng)期政府債券的占比都不高。以日本為例，在收益率曲線控制政策（YCC）框架之下，日央行可通過自由買賣長(zhǎng)期國債、以構(gòu)建斜率略向上的收益率曲線。而保證日央行手中的長(zhǎng)期國債可以“來去自如”的前提條件之一是財(cái)政端有足量的長(zhǎng)期國債可供交易，目前日本政府債券的平均期限已接近10年。相較之下，我國超過5年的政府債券還不到整體的50%、超過10年的占比也低于20%。
當(dāng)前長(zhǎng)期國債的發(fā)行，除了充當(dāng)經(jīng)濟(jì)“助推器”，題外之意可能是多元化我國的債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期利率的重要性是毋庸置疑的，很多經(jīng)濟(jì)決策都是基于長(zhǎng)期利率進(jìn)行的（如企業(yè)投資和家庭購房）。但因?yàn)槲覈L(zhǎng)期國債的供給比較“稀缺”，因此通過買賣長(zhǎng)期國債來控制長(zhǎng)期利率的靈活性不夠。從這個(gè)角度，我們可以推測(cè)出這次超長(zhǎng)期國債開啟發(fā)行的目的除了促進(jìn)投資和消費(fèi)、做經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“助推器”之外，還有豐富我國債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、輔助調(diào)整長(zhǎng)期利率走向的作用。
財(cái)政部對(duì)長(zhǎng)期國債的供給量是前提，而央行的配合也是關(guān)鍵。當(dāng)然，靠財(cái)政部“單槍匹馬”發(fā)債也比較難控制長(zhǎng)期國債收益率的走勢(shì)，這個(gè)時(shí)候央行的配合顯得至關(guān)重要——央行可以親自“下場(chǎng)”買賣長(zhǎng)期國債、直接影響長(zhǎng)期利率，進(jìn)而深度影響經(jīng)濟(jì)的投資和消費(fèi)決策。結(jié)合央行近期“在二級(jí)市場(chǎng)開展國債買賣，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備”的發(fā)言來看，央行通過買賣長(zhǎng)期國債來控制國債收益率曲線這條路是行得通的。而日本莫過于最經(jīng)典的案例之一——在YCC框架之下，日央行可以自如地壓低長(zhǎng)端利率，達(dá)到以低成本融資、讓貨幣貶值的效果。
“取其精華、去其糟粕”：中日有何不同？“取”的是日本可通過買賣長(zhǎng)期國債靈活控制收益率曲線，而“去”的是日央行具體的操作方式。通過日本財(cái)政和貨幣“打配合”的案例可以看出，以“財(cái)政發(fā)長(zhǎng)債、貨幣購長(zhǎng)債”的方式控制收益率曲線斜率是可行的。
但前提條件之一是有足量的國債可供交易。日本長(zhǎng)期國債的供給量很大，長(zhǎng)期國債占GDP的比重從2001年的4.6%持續(xù)升至2023年的10.4%，而我國的長(zhǎng)期國債規(guī)模占比僅為1.8%，因此想通過央行購債之舉、構(gòu)建想要的國債收益率曲線形態(tài)，需要加快發(fā)行長(zhǎng)期限國債。
前提條件之二是要有央行可“下場(chǎng)”操作的信號(hào)。不過，今日的中國、和彼時(shí)的日本，經(jīng)濟(jì)背景有諸多不同，因此日本的YCC模式不能完全套用在中國身上。具體來說，日央行起初開始購買長(zhǎng)債是為了壓低長(zhǎng)期利率，以達(dá)到政府低成本融資、引導(dǎo)貨幣貶值的效果；而后續(xù)的YCC是為了修正過度下行的長(zhǎng)期利率。同時(shí)在日央行YCC的操作過程中不難看出，日央行更在乎的是長(zhǎng)期利率的上限、而非下限。
與日本不同的是，當(dāng)前我國長(zhǎng)期收益率曲線趨于平坦，尤其是在人民幣不宜大幅貶值的情況下，更多的是要去引導(dǎo)長(zhǎng)期利率穩(wěn)定在合理區(qū)間（當(dāng)前可能更擔(dān)憂利率過度下行風(fēng)險(xiǎn)）。因此，可以借鑒日本的YCC政策，不過更側(cè)重于設(shè)定長(zhǎng)期收益率的下限——若長(zhǎng)期國債收益率突破這個(gè)下限時(shí)，央行可以口頭干預(yù)甚至賣出長(zhǎng)期國債的方式來調(diào)節(jié)。當(dāng)然，這一切的前提依舊是，有足量的長(zhǎng)期國債可供交易。
風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)期國債發(fā)行規(guī)模不及預(yù)期；政策出臺(tái)節(jié)奏及項(xiàng)目落地放緩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢；海外經(jīng)濟(jì)體提前顯著進(jìn)入衰退，國內(nèi)出口超預(yù)期萎縮
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