>> 浙商證券-債市專題研究：如何理解50年特別國債發(fā)行上市-240612
| 上傳日期： |
2024/6/13 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
覃漢,沈聶萍 |
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核心觀點
交易盤參與50Y特別國債上市發(fā)行機(jī)會有限，主要參與機(jī)會還在以保險為代表的配置盤。
30Y特國2400001上市后，新老券利差震蕩波動為主，利差并沒有趨勢性走闊。
受到央行對長債風(fēng)險關(guān)注的影響，近期30Y國債活躍券運行區(qū)間下限點位難以突破2.50%，而隨著2400001存續(xù)規(guī)模逐漸變大，近期切換成活躍券的概率變大，因此市場對于央行關(guān)注長債風(fēng)險的擔(dān)憂對沖了流動性溢價壓縮的利好。
二級市場成交數(shù)據(jù)印證上，在30Y特國上市后，基金和其他資管產(chǎn)品等典型交易盤對20-30Y國債買入規(guī)模明顯增加；但結(jié)構(gòu)上看，先大幅買入新債，后切換成大幅買入老債，對新債的參與意愿有所減弱。
20Y特國2400002上市后，收益率明顯跑贏超長端其他關(guān)鍵個券，但并沒有帶動老券收益率下行。
主要原因有二：1）20Y特國發(fā)行前定價錨參考意義有限。由于當(dāng)前存續(xù)的20年中，財政部上一次發(fā)行是在2015年，當(dāng)前存續(xù)期限僅剩11.28年；而當(dāng)前剩余期限在20年附近的都是發(fā)行期限為30年的國債品種，因此對20Y新發(fā)特國的參考意義均有欠缺。2）交易盤迅速定價流動性溢價壓縮的機(jī)會。存續(xù)期限在10-20Y的老券二級市場定價非常不活躍，但是20Y特國上市以后，基金對10-20Y國債新券的二級市場凈買入規(guī)模顯著增加，20Y特國總發(fā)行規(guī)模預(yù)計不小，個券存續(xù)規(guī)模變大預(yù)計將帶動個券活躍度提升。
當(dāng)前，20Y特國收盤價走勢已連續(xù)兩個工作日貼近存續(xù)期限更長的140016；且考慮到后續(xù)基金買入力量的逐漸放緩，20Y特國繼續(xù)大幅壓利差的空間或已較小。
交易盤參與50Y特國上市發(fā)行的機(jī)會有限，主要參與機(jī)會還在以保險為代表的配置盤。
50Y新老券利差現(xiàn)象并不明顯，利差整體窄幅震蕩為主，新老券間走勢基本貼近。我們判斷，主要有兩點原因：1）50年國債的主要持有方為保險，基金等交易盤參與的意愿明顯更弱，參考圖9，50Y新券、次新券和次次新券的單日成交規(guī)模非常小，和30Y國債個券相比差距明顯，因此做交易的難度非常大；2）由于成交筆數(shù)小，單筆成交受個別因素影響明顯，故新老券利差波動不具有典型規(guī)律。
此外，2400003單只券規(guī)模大概率不會顯著超預(yù)期。假設(shè)續(xù)發(fā)規(guī)模和首發(fā)規(guī)模保持一致，本次2400003總發(fā)行規(guī)模預(yù)計為1050億，而前期發(fā)行的230007、220015、210003規(guī)模分別約920億、1000億和1170億，與本次規(guī)?；窘咏?0年新券上市后壓流動性利差的邏輯差異較大。
再者，以30Y國債活躍券230023為參照系。經(jīng)過4月至5月下旬50Y國債個券與230023利差的顯著壓縮，5月下旬以來利差已接近低位并以震蕩為主，目前再度壓利差的空間也較為有限。
風(fēng)險提示
宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)超預(yù)期邊際變化；機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋。
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