>> 東興證券-6月美國FOMC點評：點陣圖符合市場預(yù)期-240613
| 上傳日期： |
2024/6/13 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
東興證券 |
| 評級： |
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作者： |
康明怡 |
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事件：
美聯(lián)儲維持聯(lián)邦利率5.25~5.5%。
主要觀點：
1、點陣圖收緊明顯，降息中位數(shù)降至一次。
2、降息節(jié)點：參考時間節(jié)點可為核心CPI環(huán)比跌落0.3%平臺保持2~3個月，若保持5月通脹態(tài)勢，9月降息概率不低。
3、降息幅度：美聯(lián)儲降息訴求為政策利率匹配回落的通脹水平，本輪預(yù)防性降息幅度有限，首先考慮50bp。
4、降息窗口：窗口較窄，三四季度為傳統(tǒng)消費旺季，降息過晚可能會遇到經(jīng)濟尚可但通脹回落放緩的不利降息的局面。
5、維持美國十年期國債利率下限3.65~3.85%，上限4.6~4.85%；美股維持短期沒有明顯風(fēng)險點，長期中性。
本次點陣圖收緊明顯。繼上次點陣圖邊際收緊但降息中位數(shù)不變后，本次點陣圖收緊明顯。年內(nèi)降息中位數(shù)從75bp降至25bp，至少有12位對今年降息次數(shù)減少了25bp，3位減少了50bp（上次為至少6位減少25bp，至少1位減少50bp）。點陣圖的變化符合我們在3月份的判斷。點陣圖僅代表各位委員針對當(dāng)下經(jīng)濟數(shù)據(jù)給出的政策態(tài)度，并不是計劃。如果后續(xù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著變化，點陣圖也會隨之改變。點陣圖可以作為與市場預(yù)期之間的相互印證，其前瞻指引性并不強。
雖然5月通脹數(shù)據(jù)略不及預(yù)期，但鮑威爾發(fā)言沒有表露明顯鴿派態(tài)度。鮑威爾雖然延續(xù)去年12月的基調(diào)，認(rèn)為通脹正在逐漸下降，今年的數(shù)據(jù)的起落沒有改變他對通脹的看法，但認(rèn)為仍需要數(shù)月的數(shù)據(jù)確認(rèn)通脹下降趨勢，同時也明確目前沒有FOMC成員認(rèn)為需要加息。
基本面方面，GDP和失業(yè)率均不支持降息，當(dāng)前降息的唯一動力來自通脹繼續(xù)回落。一季度GDP環(huán)比雖然略低，但同比為2.84%，仍顯著高于2%。由于美國是消費主導(dǎo)的經(jīng)濟體，三四季度為傳統(tǒng)消費旺季，若一二季度不出現(xiàn)衰退，則大概率三四季度經(jīng)濟表現(xiàn)良好。4月CPI同比3.3%，已有11個月落入3~3.8%這一歷史正常區(qū)間的高位部分（圖1）。6月以后的通脹數(shù)據(jù)的高基數(shù)效應(yīng)消失，屆時若環(huán)比能連續(xù)2個月不超過0.3%，則小幅降息仍在選擇范圍內(nèi)。降息時間節(jié)點可以參考核心CPI環(huán)比跌落0.3%~0.4%這一平臺的時間點，比如連續(xù)2~3個月處于0.2%附近（圖2），剛好也是市場預(yù)期的9月降息時間。
當(dāng)前政策利率離中性利率并不太遠，預(yù)防性降息次數(shù)非常有限。我們在2020年疫情開始后就提出，隨著地產(chǎn)周期復(fù)蘇，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平雖處于限制性區(qū)域，但可能離中性利率并不太遠。鮑威爾本次也提及利率不會回到之前的低利率水平。本輪美聯(lián)儲降息的訴求是在經(jīng)濟不出現(xiàn)衰退的前提下，政策利率能夠匹配回落的通脹水平，即從限制性區(qū)域回落至略微限制~中性利率的區(qū)間。從這一角度理解，若通脹不改下降趨勢，今年小幅降息的概率尚存。
部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始顯現(xiàn)經(jīng)濟周期中后期特征。在非農(nóng)點評中我們提到，中高收入增速顯著下降，低收入增速高位略有下降，為經(jīng)濟周期中后期的典型特征（圖3）。另一方面，歷史上高通脹時期的前半段一般都伴隨著失業(yè)率的顯著下降，甚至低于一般經(jīng)濟周期的低位水平，隨后失業(yè)率緩慢爬升，目前也符合這一特征（圖7）。從基本面出發(fā)，預(yù)防性降息也具有一定合理性。
宏觀上，通脹取決于兩個方面，一政策面，包含貨幣和財政政策；二基本面，包含需求方和供給方。毫無疑問，目前的貨幣政策處于限制性預(yù)期，財政政策受制于高杠桿疊加高利率導(dǎo)致利息支出占聯(lián)邦財政收入比激增，政府支出會受到限制。私人部門，由家庭消費主導(dǎo)的私人消費動力有所減弱，但整體穩(wěn)健，地產(chǎn)恢復(fù)利率彈性，基建法案刺激建筑業(yè)處于歷史高位區(qū)間，總需求較為穩(wěn)固。只要降息不過快、財政不再寬松，通脹總體壓力不大。目前原油價格穩(wěn)定沒有突破100美元（圖4），中期內(nèi)通脹不會有實質(zhì)性壓力。鑒于消費仍舊穩(wěn)健、服務(wù)業(yè)仍舊緊繃、住房市場緊平衡，若降息幅度過大，則通脹存在反彈可能。
美國十年期國債利率下限維持3.65~3.85%，上限4.6~4.85%（圖5）。隨著通脹中樞以及GDP增長中樞上移，美十債很難回到2008~2022年間的長期低利率水平，定價應(yīng)參照2008年之前。去年美十債一度突破5%，債市與股市產(chǎn)生了蹺蹺板的反應(yīng)。當(dāng)時的背景為美聯(lián)儲可能還會再加一次息以及通脹環(huán)比仍處于高位，市場情緒一度較為極端，但今年這兩個因素均不存在。今年美聯(lián)儲基本不考慮再次加息，并尋找合適的機會開啟降息。通脹雖然仍具有粘性，但整體環(huán)比還是比去年跌落一個平臺，今年美十債再次突破5%的可能性不高。
股市方面，美國短期經(jīng)濟衰退風(fēng)險不大，實體經(jīng)濟投資止跌，疊加AI技術(shù)突破，股市短期風(fēng)險不大。但長期泡沫再次出現(xiàn)，類似1997-2000年科技泡沫時期。歷次長期趨勢的泡沫湮滅均與貨幣政策收緊有關(guān)，鑒于美聯(lián)儲仍保留降息可能，我們在2023年年底對長期趨勢的看法從中性謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)為中性，中性是對泡沫的警惕，去掉謹(jǐn)慎是因為目前尚沒有貨幣政策導(dǎo)致的流動性問題（圖6）。
風(fēng)險提示：海外通脹超預(yù)期，海外經(jīng)濟衰退。
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