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主要觀點：
　　熱點輪動特征明顯，并未出現(xiàn)主線行情。4月初期，資源品漲價邏輯確定性較強，煤炭、金屬等上游資源品漲幅最大，4月中旬金融板塊出現(xiàn)短暫上漲，下旬房地產(chǎn)及低估值板塊大幅上漲。二季度至今市場熱點不斷輪動，并未出現(xiàn)明顯的上漲主線。
　　下階段結(jié)構(gòu)性行情將持續(xù)。以PMI生產(chǎn)、新訂單分項刻畫“生產(chǎn)端”、“需求端”表現(xiàn)，篩選得出2016年是生產(chǎn)、需求表現(xiàn)背離最為明顯的階段，與當前基本面特征類似。2016/4-2016/9期間，固定資產(chǎn)投資增速、PMI新訂單分項、CPI增速震蕩下行，而PMI生產(chǎn)分項自52.3%升至52.8%，北向、兩融、股票型ETF資金流入共計52億元。當時市場結(jié)構(gòu)性行情特征明顯，上證綜指漲幅僅0.03%，但行業(yè)最大、最小漲幅差值達到30.60%。其后的2016/10-2016/12期間基本面數(shù)據(jù)整體向好、資金大幅流入后，上證綜指漲幅上升，行業(yè)最大、最小漲幅差值收窄，結(jié)構(gòu)性行情逐漸扭轉(zhuǎn)。
　　當前基本面擔憂仍在，資金存量博弈。一是基本面數(shù)據(jù)生產(chǎn)端強于需求端。最新基本面數(shù)據(jù)顯示，4月社零、固定資產(chǎn)投資增速仍在下行，且PMI生產(chǎn)端、需求端分項出現(xiàn)背離，市場對于實體經(jīng)濟擔憂仍在。二是資金存量博弈。2024/2北向、ETF資金放量流入，但2024/4、2024/5（5/1-5/17）北向、兩融、ETF資金流入規(guī)?？偤头謩e為116、74億元，其中北向流入明顯放緩，ETF資金流入轉(zhuǎn)為負值。當前基本面數(shù)據(jù)生產(chǎn)、需求端背離現(xiàn)象較為明顯，參照相似的2016/4-2016/9期間市場表現(xiàn)，在數(shù)據(jù)整體修復、資金大幅流入后結(jié)構(gòu)性行情才會出現(xiàn)改變。
　　大盤風格估值抬升，年初至今，上證50、中證100分別大幅上漲10.12%、8.98%，同時大盤風格指數(shù)估值分位數(shù)相較年初已大幅抬升，上證180、中證100、上證50指數(shù)十年估值分位數(shù)分別較年初抬升43.5、35.5、27.5BP。這也引發(fā)了市場對于風格切換的擔憂，我們認為下階段大盤風格仍有空間：
　　一是基本面的角度來看，基本面數(shù)據(jù)初現(xiàn)上行階段大盤風格仍占優(yōu)。以“上證50/中證1000”、“申萬大盤/申萬小盤”刻畫大小盤風格的表現(xiàn)，2008/9、2013/2、2014/10、2021/2是大盤風格轉(zhuǎn)向小盤風格的時點，其中2008/9、2014/10、2021/2是經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為下行的時點，2013年基本面雖然并未大幅下行，但數(shù)據(jù)未現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)?？梢姡笫兄登袚Q向小市值風格的必要條件之一是基本面確定性下降，反觀當下，雖然基本面數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)整體上行，但2024Q1的GDP增速環(huán)比上行0.1個百分點，生產(chǎn)端數(shù)據(jù)也出現(xiàn)明顯上行，當下并不具備轉(zhuǎn)向小市值風格的必要條件。
　　二是利潤的角度看，大盤指數(shù)相關(guān)行業(yè)業(yè)績增速改善明顯。對比2024Q1、2023Q4財報，周期品（石油石化、基礎(chǔ)化工、有色金屬、交通運輸、公用事業(yè)）、制造業(yè)（機械、輕工）、大金融（銀行、非銀）的歸母凈利潤增速、營收增速有明顯抬升。以申萬大盤指數(shù)為例，在其200只成分股中，上述9個行業(yè)個股占比為41%，上述行業(yè)業(yè)績改善有效提振大盤業(yè)績表現(xiàn)。
　　三是資金的角度看，大市值風格成交熱度仍高。5月以來，大、小市值風格指數(shù)成交走勢也出現(xiàn)背離，取不同指數(shù)成交額與上證綜指成交額比值進行對比，上證50/上證綜指成交規(guī)模、中證100/上證綜指成交規(guī)模持續(xù)上行。
　　風險提示：政策變化超預期，基本面變化超預期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計可能存在誤差。