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核心結(jié)論：進(jìn)入5月后，社融低于預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所反復(fù)、銅等之前漲幅較大的商品價(jià)格有所調(diào)整，由此導(dǎo)致股市逐漸走弱，但我們認(rèn)為這一次回撤空間和時(shí)間都不會(huì)很大，較難重演2023年Q2反彈后股市跌回前低的情形。原因之一是，每年Q2，經(jīng)濟(jì)預(yù)期通常會(huì)有季節(jié)性下降。另一個(gè)原因是，年初以來(lái)，銅、PPI、制造業(yè)庫(kù)存、全球PMI、出口等指標(biāo)已經(jīng)在改善了，但由于投資者慣性地更關(guān)注過(guò)去十年更有效的指標(biāo)（房地產(chǎn)），所以反而經(jīng)濟(jì)預(yù)期并沒(méi)有明顯的回升，債市和匯率市場(chǎng)依然偏弱?，F(xiàn)在和之前十年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)恰好相反，制造業(yè)出口好于房地產(chǎn)和消費(fèi)，所以這一次領(lǐng)先指標(biāo)可能會(huì)變成PPI、銅、出口等數(shù)據(jù)，而不是房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)。整體來(lái)看，我們認(rèn)為Q2的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回撤，不會(huì)持續(xù)很久，7月以后有可能會(huì)出現(xiàn)更多的行業(yè)和宏觀數(shù)據(jù)重新上行，股市繼續(xù)回撤空間不大。
　?。?）5月以來(lái)，盈利預(yù)期走弱原因之一：季節(jié)性影響，走弱幅度小于2023年。每年Q2，經(jīng)濟(jì)預(yù)期通常會(huì)有季節(jié)性下降，因?yàn)槟瓿跽咭?guī)劃較多、各行業(yè)也強(qiáng)調(diào)開(kāi)門紅，經(jīng)濟(jì)預(yù)期容易偏高，導(dǎo)致投資者把年底可能的改善提前預(yù)期，由此可能導(dǎo)致Q2不及預(yù)期?；ㄆ熘袊?guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)從4月下旬開(kāi)始走弱，和歷年走弱的時(shí)間類似，而且現(xiàn)在來(lái)看，走弱的力度并不是很大。季節(jié)性來(lái)看，進(jìn)入7月大概率會(huì)企穩(wěn)。
　?。?）5月以來(lái)，盈利預(yù)期走弱原因之二：供需較好的銅領(lǐng)先上漲，但其他行業(yè)拖累整體經(jīng)濟(jì)預(yù)期。年初以來(lái)，銅等有色商品的價(jià)格比螺紋鋼等黑色商品價(jià)格更強(qiáng)，供給層面有產(chǎn)能格局好的優(yōu)勢(shì)，需求層面海外經(jīng)濟(jì)和出口數(shù)據(jù)更好。但是由于投資者慣性地更關(guān)注過(guò)去十年更有效的指標(biāo)（房地產(chǎn)），所以反而經(jīng)濟(jì)預(yù)期并沒(méi)有明顯的回升，債市和匯率市場(chǎng)依然偏弱。按照2016年上半年的經(jīng)驗(yàn)，領(lǐng)先指標(biāo)是會(huì)發(fā)生變化的，我們應(yīng)該重視已經(jīng)在改善的銅、PPI、制造業(yè)庫(kù)存、全球PMI、出口等指標(biāo)，這些可能是這一輪經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)。