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2024年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)運(yùn)行將半，財(cái)政政策整體收支從年初至今經(jīng)歷了一次緩慢的回落，并在4月落入全年廣義財(cái)政收支的“洼地”。但四月底政治局會(huì)議提綱挈領(lǐng)，強(qiáng)調(diào)年內(nèi)既定政策需加速落地。此后的五月，特別國債啟動(dòng)和專項(xiàng)債提速并駕齊驅(qū)。當(dāng)前，無論是財(cái)政既定政策還是增量地產(chǎn)政策均已逐步落地，但財(cái)政收支的上行斜率仍需觀察，且讓子彈飛一會(huì)。
　　上半年收支回顧：收入弱復(fù)蘇、支出靠余糧：上半年財(cái)政預(yù)算內(nèi)支出節(jié)奏前置，但廣義收支“預(yù)冷”。預(yù)算內(nèi)支出高增背后主要是去年年底新增國債的“余糧”支持，和年初普通國債的發(fā)行前置。但在專項(xiàng)債發(fā)行偏慢下，政府性基金收支雙雙陷入負(fù)增長。上半年財(cái)政收入偏弱有三點(diǎn)主因：一是稅收收入的基數(shù)因素，主要是去年1-6月份中小微企業(yè)緩稅集中入庫和2022年的留抵退稅的波動(dòng)影響。二是企業(yè)所得稅和個(gè)稅的降低還反映了需求端的弱復(fù)蘇?？鄢ツ暾哒{(diào)整因素之外，1-4月份個(gè)稅增速仍有4.4%的降幅。三是土地收入持續(xù)降低對(duì)廣義財(cái)政收入的拖累。加上四月政府債券凈融資規(guī)模較低，財(cái)政收支進(jìn)入短暫“洼地”。
　　下半年政策展望：財(cái)政“洼地”已過，但斜率仍需觀察：之所以認(rèn)為財(cái)政“洼地”已過，主要是因?yàn)檎畟l(fā)行在5月已然提速，且后續(xù)幾個(gè)月供給量充足。鑒于5月政府債放量并未造成流動(dòng)性沖擊，且儲(chǔ)備項(xiàng)目充足，我們認(rèn)為全年專項(xiàng)債大概率在10月前發(fā)行完畢，以在當(dāng)年全部形成實(shí)物工作量。
　　下半年財(cái)政收支上行的斜率存在以下不確定性：一是“ 517地產(chǎn)新政”對(duì)地方土地收入的拉動(dòng)或需等到四季度。目前地產(chǎn)領(lǐng)域新政仍然處于“去庫存”階段，高頻數(shù)據(jù)顯示5月土地成交仍處下行趨勢。我們認(rèn)為地方土地收入的趨勢性反轉(zhuǎn)仍需待到年底，全年收入增速在-5%左右，對(duì)應(yīng)3500億減收規(guī)模。二是稅收逐步改善，但全年能否完成增速目標(biāo)仍需觀察。年初預(yù)算草案制定的稅收增速目標(biāo)為3.6%，目前1-4月累計(jì)增速為-4.9%，收入完成進(jìn)度僅為29.9%，低于去年的32.4%和過去五年均值水平31.7%。雖然下半年基數(shù)因素和物價(jià)因素均將大幅改善，但由-4.9%到3.6%的逆轉(zhuǎn)顯然也面臨一定壓力。于18萬億的稅收收入而言，5個(gè)百分點(diǎn)的欠收便對(duì)應(yīng)約萬億的資金規(guī)模。三是特別國債和“兩重”建設(shè)資金撬動(dòng)作用或低于專項(xiàng)債，超長期特別國債的“利長遠(yuǎn)”屬性決定了其將主要投向過去因短期收益率或經(jīng)濟(jì)收益較低而未開工的領(lǐng)域，這也決定了其對(duì)社會(huì)資本的撬動(dòng)作用小于專項(xiàng)債。
　　如果稅收和土地收入低于預(yù)期，四季度仍具備增量政策出臺(tái)的可能性：財(cái)政政策在未來一段時(shí)期將兼具“相機(jī)抉擇”的政策屬性。如果下半內(nèi)需和物價(jià)依然疲弱，財(cái)政仍可在四季度的債券發(fā)行“空窗期”選擇加碼。如果內(nèi)需仍持續(xù)偏弱，大概率因素在于地產(chǎn)，相應(yīng)的財(cái)政增量政策或廣義財(cái)政政策也將大概率支持地產(chǎn)去庫存，例如新增國債用于“收儲(chǔ)”或增加PSL額度。
　　下半年財(cái)政支出方向重點(diǎn)關(guān)注交通和公共設(shè)施投資：上半年財(cái)政對(duì)基建支撐體現(xiàn)為由中央主導(dǎo)的水利和鐵路投資增速較高、但由地方主導(dǎo)的道路和公共設(shè)施投資增速較低，目前來看大幅低于預(yù)算增速。預(yù)計(jì)伴隨下半年地方專項(xiàng)債提速，地方主導(dǎo)的交通道路和公共設(shè)施投資增速將有所回升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1.國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
　　2.國內(nèi)政策落實(shí)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
　　3.政府債發(fā)行不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
　　4.測算采用假設(shè)前提與實(shí)際偏誤的風(fēng)險(xiǎn)