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核心觀點(diǎn)：AI產(chǎn)業(yè)的新范式
　　一、模型變革，云端融合為趨勢(shì)。近年來(lái)生成式AI步入快速發(fā)展期，開(kāi)源及垂直大模型百花齊放。而今年以來(lái)，最大的變革則是端側(cè)模型的興起，相較云側(cè)模型，端側(cè)模型在時(shí)延、隱私、個(gè)性化方面具備優(yōu)勢(shì)。各大廠商亦紛紛推出AI終端，云端融合成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的下一趨勢(shì)。
　　二、云端變革，GB200解決互聯(lián)瓶頸。當(dāng)下AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展和核心矛盾，是日益增長(zhǎng)的應(yīng)用+終端的需求，和算力本身增速瓶頸之間的矛盾。當(dāng)前全球AI芯片競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。云廠商為了降低資本開(kāi)支，紛紛推出自研AI加速卡計(jì)劃。而GB200 NVL72的推出，顯著拉開(kāi)了英偉達(dá)與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距。英偉達(dá)通過(guò)架構(gòu)的創(chuàng)新，解決了GPU之間互聯(lián)帶寬的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)了最多576張卡1.8TB/s的雙向互聯(lián)帶寬，顯著領(lǐng)先其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。Blackwell平臺(tái)給服務(wù)器上游的光模塊和PCB都帶來(lái)了價(jià)值量的提升，而GB200的Rack架構(gòu)的主要價(jià)值增量則在銅互連、電源等環(huán)節(jié)，尤其是銅互連的從零到一，更值得關(guān)注。
　　三、供應(yīng)鏈變革：全面升級(jí)的算力產(chǎn)業(yè)鏈。自然語(yǔ)言的運(yùn)算、圖形的處理需要大量存儲(chǔ)器協(xié)助運(yùn)算及存儲(chǔ)，并且AI服務(wù)器對(duì)數(shù)據(jù)傳輸速率有著更高要求，催生了存儲(chǔ)及PCB價(jià)值量的增長(zhǎng)。1）存儲(chǔ)：HBM是目前用于打破“內(nèi)存墻”的重要技術(shù)之一。此外，DDR5滲透率提升，CXL、MCR等內(nèi)容技術(shù)亦是行業(yè)發(fā)展的重心。2）PCB：服務(wù)器PCB要求高層數(shù)、高密度及高傳輸速率。AI服務(wù)器的OAM板及UBB板，最高使用到M7材料，20-30層的高階HDI。單臺(tái)AI服務(wù)器PCB價(jià)值量可達(dá)1萬(wàn)元。此外，交換機(jī)，電源PCB也有相應(yīng)的價(jià)值量提升。為滿足AI服務(wù)器的旺盛需求，上游封測(cè)及制造的工藝技術(shù)革新及產(chǎn)能擴(kuò)張也尤為重要。1）封測(cè)：算力芯片的主流封裝方案為COWOS芯片+HBM顯存。設(shè)備環(huán)節(jié)考量3D堆疊及測(cè)試設(shè)備的工藝能力，材料環(huán)節(jié)則看重輕薄化、高集成度以及導(dǎo)熱性。2）制造：臺(tái)積電預(yù)計(jì)到2030年，半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1萬(wàn)億美金，其中高性能計(jì)算（HPC）占比40%，將成為第一大細(xì)分市場(chǎng)。
　　四、端側(cè)變革：身邊的算力終端。AI云端融合趨勢(shì)下，各大廠商發(fā)力AI終端，迎接下一波成長(zhǎng)。我們將AI終端的定義提煉為三要素：算力、模型、生態(tài)。其中，算力和模型是AI終端的必要條件，算力是硬件基礎(chǔ)，通過(guò)NPU執(zhí)行神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)算，實(shí)現(xiàn)終端推理；而模型的減枝蒸餾，則可有效壓縮模型參數(shù)，減少推理時(shí)間，降低端側(cè)負(fù)載。上述兩大要素決定了終端的硬實(shí)力。相較前者，生態(tài)需要長(zhǎng)時(shí)間打磨，且需產(chǎn)業(yè)鏈廠商齊心協(xié)力配合，開(kāi)發(fā)應(yīng)用，挖掘垂直場(chǎng)景。生態(tài)建設(shè)代表了終端的軟實(shí)力。我們認(rèn)為生態(tài)的建設(shè)和完善，會(huì)決定AI終端的成敗。而這一過(guò)程當(dāng)中位居核心的是品牌廠商。蘋(píng)果則得益于其多年的積累，及消費(fèi)市場(chǎng)的號(hào)召力，更有機(jī)會(huì)打造出完備的生態(tài)。此外，端側(cè)供應(yīng)鏈的PCB、散熱、光學(xué)等環(huán)節(jié)同樣值得重視。
　　投資建議：標(biāo)的方面，建議關(guān)注：1）云端：工業(yè)富聯(lián)、寒武紀(jì)、滬電股份、勝宏科技、瀾起科技、沃爾核材；2）供應(yīng)鏈：中芯國(guó)際、華虹公司、ASMPT、長(zhǎng)川科技、興森科技；3）終端：聯(lián)想集團(tuán)、小米集團(tuán)、立訊精密、鵬鼎控股、領(lǐng)益智造、藍(lán)思科技、華勤技術(shù)、水晶光電。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；大模型等發(fā)展不及預(yù)期；晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期；新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期