>> 中泰證券-固定收益專題報告-TLAC定價機制全解析：供需與條款的交叉解-240618
| 上傳日期： |
2024/6/19 |
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| 692KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖雨,賴逸儒 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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2024年5月，工商銀行和中國銀行成功發(fā)行TLAC非資本債券第一期。從實際情況來看，兩只TLAC非資本債券初始定價錨定的是同期限普通債，步入二級市場后估值則逐漸向同期限二級資本債靠攏。本文從供給、需求及相關(guān)條款三個層面分析了TLAC非資本債券的定價機制，并對合理的買入點位給出建議，以供投資者參考。
供給層面，由于可以通過存款保險基金豁免，TLAC非資本債券供給或低于此前市場預(yù)期，加上其供給節(jié)奏預(yù)測可行性較高，供給沖擊帶來估值上行的可能性較低?；?024年一季度報進行測算，2025年TLAC缺口為0.96萬億元，其中工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行的TLAC缺口分別為2002.49億元、3464.31億元、2753.86億元、1424.69億元。2028年TLAC缺口總和為3.19萬億元，其中工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行的TLAC缺口分別為7072.08億元、7794.70億元、6475.29億元、5741.92億元、4850.06億元。若按照上限將存款保險基金計入外部總損失吸收能力，2025年TLAC缺口將為0，2028年TLAC缺口為0.19萬億元?；谖宕笮械?024年第一季度第三支柱信息披露報告，資本底線由80%調(diào)整到72.5%暫時對TLAC缺口的測算和債券的供給沒有影響。依據(jù)TLAC非資本債券發(fā)行流程的時點推斷，發(fā)行時間約為股東大會決議披露后的兩個半月，預(yù)計三季度會有TLAC非資本債券的新一輪供給。
需求層面，各機構(gòu)配置TLAC非資本債券的熱情較高，換手率持續(xù)處于高位，資產(chǎn)荒下需求相對較強。根據(jù)公開披露數(shù)據(jù)，“3+1”期限方面，基金公司持有TLAC非資本債券規(guī)模最大，為115.75億元，占比39.93%；“5+1”期限方面，銀行持有TLAC非資本債券規(guī)模最大，為42.30億元，占比30.63%?？偝钟辛可?，基金公司持有規(guī)模最大，為141.65億元。TLAC非資本債券的換手率呈現(xiàn)不斷升高的趨勢，而相近的二級資本債和普通債的換手率相對穩(wěn)定；表明TLAC非資本債券作為新債，流動性不弱，即便后續(xù)換手率下行，也將長期處于較穩(wěn)定水平。
條款層面，TLAC非資本債券或與二級資本債更為接近。特殊條款方面，普通債一般不含特殊條款，而TLAC非資本債券和二級資本債均含有贖回、減記或轉(zhuǎn)股條款。關(guān)于減記或轉(zhuǎn)股條款，TLAC減記順序在二級資本債之后。對比兩者條款內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，二級資本債減記條款更易被觸發(fā)。關(guān)于超額增發(fā)權(quán)，目前TLAC非資本債券均含有超額增發(fā)權(quán)，且工行和中行都已按上限行使；二級資本債僅部分含有超額增發(fā)權(quán)，且發(fā)行人為國有大行的居多。關(guān)于受償順序，TLAC非資本債券劣后于普通債，優(yōu)先于二級資本債。綜合考慮到其含權(quán)期限與損失吸收能力，其與二級資本債或有更高的相近度。
期限方面，TLAC非資本債券參考普通債與二級資本債發(fā)行期限以及辦法規(guī)定設(shè)置。由于剩余期限一年以上的TLAC債券方可計入外部總損失吸收能力，故其期限結(jié)構(gòu)為“X+1”，又由于參考普通債與二級資本債發(fā)行期限，其實際期限包括“3+1”和“5+1”兩種。用途方面，普通債只補充資金，TLAC非資本債券只補充總損失吸收能力，而二級資本債同時補充總損失吸收能力和二級資本。
從實際情況來看，TLAC非資本債券初始定價錨定的是同期限普通債，步入二級市場后估值則逐漸向同期限二級資本債靠攏。發(fā)行起始階段，“3+1”期限方面，工行與中行的發(fā)行利率與普通債幾乎沒有價差；“5+1”期限方面，工行、中行TLAC與其普通債價差分別為5bp、3bp。步入二級市場后，受TLAC非資本債券與普通債價差不斷擴大及二級資本債收益率下行影響，TLAC非資本債券與普通債價差占二級資本債與普通債價差的百分比明顯上升后趨于穩(wěn)定。綜合考慮供需、條款屬性和流動性后，對于“3+1”TLAC，建議在(TLAC-普通債)/(二級資本債-普通債)的50%分位以上時積極參與，對于“5+1”TLAC，建議在60%分位以上時適度參與。
風險提示：統(tǒng)計口徑不準確；數(shù)據(jù)更新不及時或提取失誤；假設(shè)或計算方法不合理；供給節(jié)奏預(yù)測有誤；持倉數(shù)據(jù)公開披露不完整。
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