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23/24財(cái)年波司登收入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)38%、44%。公司持續(xù)拓展產(chǎn)品品類(lèi)，優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)效率，利用拉式快反保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定，市場(chǎng)份額有望穩(wěn)步提升。預(yù)計(jì)FY25-FY27公司凈利潤(rùn)為35.6億人民幣、41.0億人民幣、46.6億人民幣，同比增速為16%、15%、14%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)FY25PE13X、FY26PE11X，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
　　波司登發(fā)布23/24財(cái)年年報(bào)，本財(cái)年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)38.4%至232.1億人民幣，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)55.6%至44.0億人民幣，股東應(yīng)占溢利同比增長(zhǎng)43.7%至30.7億人民幣。每股普通股派發(fā)20.0港仙，全年派息率約81%。
　　23/24財(cái)年公司品牌羽絨服營(yíng)收同比增長(zhǎng)43.8%至195.2億人民幣
　　1）品牌羽絨服分品牌：23/24財(cái)年波司登品牌營(yíng)收同比增長(zhǎng)42.7%至167.8億人民幣，占品牌羽絨服營(yíng)收的比重為86.0%；雪中飛、冰潔營(yíng)業(yè)收入為20.2億人民幣（+65.3%）、1.5億人民幣（+15.9%）。
　　2）品牌羽絨服分渠道：23/24財(cái)年線(xiàn)上、線(xiàn)下?tīng)I(yíng)業(yè)收入為68.4億人民幣（+41.3%）、126.8億（+45.2%），占品牌羽絨服營(yíng)收的比重為35.0%、65.0%。自營(yíng)、批發(fā)渠道營(yíng)業(yè)收入為143.5億人民幣（+38.4%）、46.0億人民幣（+67.9%），占品牌羽絨服營(yíng)收的比重為73.5%、23.6%。
　　3）零售網(wǎng)點(diǎn)：公司強(qiáng)化核心市場(chǎng)及商圈布局，聚焦打造標(biāo)桿Top店。截至2024年3月31日，品牌羽絨服零售網(wǎng)點(diǎn)較上財(cái)年凈減少206家至3217家，其中自營(yíng)、第三方經(jīng)營(yíng)零售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量分別為1136家（-263家）、2081家（+57家），一二線(xiàn)城市渠道占比28.4%。波司登、雪中飛零售網(wǎng)點(diǎn)2997家（-186家，自營(yíng)-217家，第三方經(jīng)營(yíng)+31家）、220家（-18家）。冰潔僅線(xiàn)上銷(xiāo)售。
　　4）其他業(yè)務(wù)：a）貼牌代工：23/24財(cái)年?duì)I收同比增長(zhǎng)16.4%至26.7億人民幣，營(yíng)收占比11.5%；前五大客戶(hù)占比89.5%。b）女裝：23/24財(cái)年?duì)I收同比增長(zhǎng)16.6%至8.20億人民幣，營(yíng)收占比3.5%；其中杰西、邦寶、柯利亞諾&柯羅芭營(yíng)業(yè)收入同比+18.8%、+18.1%、+13.8%。c）多元化服裝：23/24財(cái)年?duì)I收同比增長(zhǎng)0.3%至2.03億人民幣；其中颯美特校服營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.3%至1.9億人民幣。
　　盈利能力穩(wěn)中有升。23/24財(cái)年公司毛利率同比提升0.1pct至59.6%，分銷(xiāo)開(kāi)支占收入比重下降1.8pct，行政開(kāi)支占收入比重下降0.7pct，凈利潤(rùn)率同比提升0.5pct為13.4%。其中品牌羽絨服毛利率同比下降1.2pct至65.0%（加盟占比提升導(dǎo)致毛利率下降），其中波司登、雪中飛、冰潔毛利率69.6%（-1.2pct）、46.0%（持平）、39.2%（+5.6pct）。貼牌加工毛利率同比提升0.7pct至20.6%，女裝競(jìng)爭(zhēng)加劇+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致毛利率同比下降1.1pct至67.5%。多元化服裝毛利率同比下降5.5pct至20.2%。
　　現(xiàn)金流健康，存貨周轉(zhuǎn)效率持續(xù)提升。23/24財(cái)年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)減少29天至115天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少4天至19天。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額同比+140%至73.4億元。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議。波司登作為中高端羽絨服領(lǐng)先品牌，積極推動(dòng)品牌提檔、產(chǎn)品品類(lèi)拓展（輕薄羽絨服、防曬衣、沖鋒衣）、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化（打造TOP門(mén)店）、供應(yīng)鏈數(shù)字化變革，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升?？紤]到公司持續(xù)強(qiáng)化單店效率提升，新品類(lèi)有望持續(xù)提高收入增量。預(yù)計(jì)FY2025-FY2027年公司營(yíng)業(yè)收入為265.1億人民幣、302.7億人民幣、342.2億人民幣，同比增速為14%、14%、13%。凈利潤(rùn)為35.6億人民幣、41.0億人民幣、46.6億人民幣，同比增速為16%、15%、14%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)FY25PE13X、FY26PE11X，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品類(lèi)銷(xiāo)售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、線(xiàn)上流量成本提升侵蝕利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)、旺季氣溫波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。