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事件描述
　　中國人民銀行7月1日發(fā)布公告稱，為維護債券市場穩(wěn)健運行，在對當(dāng)前市場形勢審慎觀察、評估基礎(chǔ)上，人民銀行決定于近期面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作。
　　事件點評
　　央行開展國債借入操作，釋放重要信號。央行借入國債，大概率是為了未來能夠有更多的國債可以賣出，所以這一操作可以理解為債券的“融券賣出”。其本身釋放的信號非常明顯，即央行希望引導(dǎo)債券利率上行。自4月份以來，央行多次發(fā)聲為債券市場降溫。這反映出央行對長期債券收益率單邊下行的趨勢很不認同。如何理解央行的這一傾向？我們認為當(dāng)前中國金融體系有兩個比較重要的目標(biāo)，一是維護股市和房價的穩(wěn)定，二是維護人民幣匯率的穩(wěn)定。而債券收益率單邊下行的形勢下，一方面會吸引流動性從股市和樓市中流出，追逐債券資產(chǎn)，另一方面會帶來中美利差壓力，不利于匯率的穩(wěn)定。同時債券交易擁擠度過高本身也是較大風(fēng)險，一旦利率上行，就容易引發(fā)金融機構(gòu)大范圍虧損，影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。所以，債券收益利率過低且單邊下行并不符合央行的期望。
　　基本面也不支持債券收益率單邊下行。債券收益率的根本決定因素在于經(jīng)濟增速。誠然，從長期角度來看，中國經(jīng)濟增速中樞還可能進一步下移。但值得強調(diào)的是，決定長期債券收益率的經(jīng)濟基本面因素是經(jīng)濟的名義增速，而非實際增速。雖然中國經(jīng)濟實際增速未來還有下行壓力，但名義增速可能已經(jīng)達到較長時間內(nèi)的底部。在過去三個季度中，中國名義GDP同比增速分別為3.91%、4.16%和4.18%，這一增速遠低于當(dāng)前經(jīng)濟的合理中樞水平。其根本原因在于通貨膨脹為負值。但我們認為這一狀況并非常態(tài)，也不會持續(xù)。我們認為在未來較多年內(nèi)，中國經(jīng)濟的潛在實際增速應(yīng)能維持4%以上的水平，如果通脹率能恢復(fù)到1%-2%的溫和通脹水平，則名義GDP增速也會達到5%-6%，明顯高于當(dāng)前4%左右的中樞。從近期數(shù)據(jù)來看，中國通脹率已經(jīng)開始逐步上行，拐點已現(xiàn)。也就是說，在未來較長一段時間內(nèi)，名義經(jīng)濟增速可能難以進一步下探，反而有不小的上升空間，邊際定價上不利于債市。我們認為在中國通脹率止跌回升、央行對債市明確表態(tài)并采取行動的背景下，中國國債10年期收益率可能會回到2.3%左右的中樞，30年期收益率可能會回到2.5%左右的中樞，而后的波動率會大大降低，基本失去交易性的價值，以吃票息為主要收益。目前央行主要關(guān)注點在于10年期以上的長期債券，所以7年、5年期等中期限債券可能會階段性地受到交易資金的青睞，但我們認為這也只是短期的行情。從較長的時間維度來看，中長期債券的交易價值都不大，收益率下行的空間十分有限。債市的投資價值和風(fēng)險值得重新評估。
　　風(fēng)險提示：1、中國經(jīng)濟出現(xiàn)超預(yù)期下行；
　　2、中國通脹率持續(xù)回升引發(fā)債市大幅調(diào)整。