>> 東吳證券-瀚藍環(huán)境(600323)瀚藍環(huán)境擬私有化粵豐環(huán)保，增厚盈利&可持續(xù)現(xiàn)金流，協(xié)同增效空間廣闊-240707
| 上傳日期： |
2024/7/8 |
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| 896KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
袁理,陳孜文 |
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投資要點
事件：公司公告擬聯(lián)合廣東恒健和南?？毓伤接谢涁S環(huán)保，估值119億港幣，交易完成后，三者合計將持有粵豐環(huán)保約92.77%股份。
債務置換可節(jié)約財務費用2億港元，真實并購估值PE10倍。2023年粵豐環(huán)保歸母凈利潤10.01億港元（按歷史匯率對應9.07億元人民幣），本次交易100%股權對應119.54億港元，對應PE 11.9倍。瀚藍2023年帶息債務為151億元，利息支出5.14億元，平均利率為3.40%；粵豐2023年帶息債務139億港元，利息支出6.76億港元，平均利率4.85%。若粵豐平均利率降至瀚藍水平，利息支出將節(jié)約2.02億港元，真實并購PE 9.9倍。
加碼優(yōu)質垃圾焚燒項目，并購后在手規(guī)模超9萬噸/日位列A股第一行業(yè)前三。截至2023年底，瀚藍垃圾焚燒在手規(guī)模3.575萬噸/日（不含參股），其中已投產2.980萬噸/日，在建1450噸/日，籌建750噸/日，未建項目3750噸/日；粵豐在手規(guī)模5.454萬噸/日，已投運4.369萬噸/日，規(guī)劃中項目1.085萬噸/日；并購后合計在手規(guī)模超9萬噸/日，瀚藍有望躍至A股第一、行業(yè)前三?；涁S環(huán)保項目覆蓋廣東、上海、四川等12個省市，其中廣東項目規(guī)模占比49%。瀚藍歷史并購驗證其外延能力上的alpha，此次與粵豐存在區(qū)域協(xié)同、財務協(xié)同、管理協(xié)同，有望進一步釋放項目盈利，實現(xiàn)雙向賦能。
假設瀚藍環(huán)境持股粵豐環(huán)保50%~80%，并購將增厚業(yè)績28%~45%。1）瀚藍環(huán)境2024年可持續(xù)業(yè)績預測：我們此前預計2024年歸母凈利潤15.71億元，考慮2024Q2追溯濟寧項目2020年11月-2024年5月（合計3年零7個月）期間發(fā)電收入對應凈利潤1.17億元，年化0.326億元，則2024年常態(tài)歸母凈利潤為16億元。2）粵豐環(huán)保業(yè)績拆分：根據(jù)粵豐環(huán)保年報，2023年總營收44.78億元，歸母凈利潤9.07億元，其中運營收入35.63億元，建造收入9.16億元，運營收入占比80%。3）并購增厚業(yè)績：若并購后瀚藍環(huán)境持股50%~80%，預計凈利增厚4.54~7.26億元。并購后預計常態(tài)歸母凈利潤20.58~23.29億元，在瀚藍2024年常態(tài)歸母凈利潤基礎上增厚28%~45%，并購后瀚藍PE7.5~8.5倍。
我們測算并購后可持續(xù)自由現(xiàn)金流大增167%。1）瀚藍環(huán)境現(xiàn)金流分析：2023年剔除14號文影響后的真實經營性現(xiàn)金流凈額為27.38億元，扣除2023Q3南控集團向公司支付的應收賬款債權轉讓款9.88億元后為17.50億元，隨著運營項目積累及燃氣毛差修復，我們預計2024年經營性現(xiàn)金流凈額有望達到20億元（不含政府解決20億元應收）。公司預計2024年新增項目的資本性支出約13.8億元，則2024年瀚藍環(huán)境內生自由現(xiàn)金流有望達6.2億元。2）粵豐環(huán)保現(xiàn)金流分析：根據(jù)粵豐環(huán)保2023年全年業(yè)績簡報，2023年真實經營性現(xiàn)金流凈額19.35億港元（按歷史匯率對應約17.54億元），資本開支14.62億港元（按歷史匯率對應約13.25億元）。假設2024年粵豐環(huán)保經營性凈額較2023年略增至18億元，考慮到2024年初無在建項目，3個籌建項目（惠東項目1500噸/日，百色一期700噸/日，曲陽一期700噸/日）按噸投50萬元預估總投資15億元，建造期約2年，假設2024年資本開支8億元，2024年自由現(xiàn)金流有望達10億元。3）并購帶來可持續(xù)現(xiàn)金流：假設瀚藍環(huán)境持股50%+，并購后對應2024年自由現(xiàn)金流有望達16億元，較并購前增厚167%。
盈利預測與投資評級：公司憑借優(yōu)秀的整合能力加碼優(yōu)質固廢項目，增厚盈利與現(xiàn)金流。暫不考慮24Q2追溯電費收入和并購增厚業(yè)績，我們維持2024-2026年歸母凈利潤預測15.71/17.14/18.62億元，對應PE為11/10/9倍，維持“買入”評級。
風險提示：重組進展不及預期，資本開支超預期上行，應收風險等。
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