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公司更新資產(chǎn)重組方案，亮點(diǎn)頗多，充分保護(hù)中小股東利益。1）收購方案：公司擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買日照港集團(tuán)持有的油品公司100%股權(quán)、日照實(shí)華50%股權(quán)和煙臺(tái)港集團(tuán)持有的聯(lián)合管道53.88%股權(quán)、港源管道51%股權(quán)?？倢?duì)價(jià)94.4億元，其中股份對(duì)價(jià)48.1億元（以6.9元/每股向煙臺(tái)港集團(tuán)發(fā)行6.97億股收購相關(guān)資產(chǎn)），占發(fā)行后總股本的9.7%；現(xiàn)金對(duì)價(jià)46.3億元，向日照港集團(tuán)購買相關(guān)資產(chǎn)（至多20億為配套資金安排）。2）收購估值：PE11.6倍、PB1.36倍，低于上市公司當(dāng)前水平。（青島港A股TTMPE的12.9倍，PB1.5倍）。3）亮點(diǎn)1：新方案擬收購資產(chǎn)包聚焦液體散貨，較此前盈利水平明顯提升，位居港口行業(yè)前列。根據(jù)23年數(shù)據(jù)，新資產(chǎn)包的ROE水平達(dá)到11.7%，僅次于青島港上市公司2023年12.2%的ROE水平，高于其他港口。本次重組是山東省港口整合的重要舉措，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有助于增強(qiáng)上市公司核心競爭力。4）亮點(diǎn)2：本次交易會(huì)增厚每股收益，考慮配套融資后我們預(yù)計(jì)大概率仍不會(huì)攤薄。a）不考慮配套融資，本次購買資產(chǎn)方案會(huì)增厚每股收益?；?023年數(shù)據(jù)測算交易完成后，可以增厚利潤8.1億元，相當(dāng)于青島港2023年利潤（49.2億）的16.5%。EPS會(huì)從0.76元提升至0.8元，增厚5.2%，ROE會(huì)從12.2%升至13.3%，提升8.8%，或1.1個(gè)百分點(diǎn)。2024Q1EPS則會(huì)由0.2元升至0.21元，增厚3.8%。b）我們預(yù)計(jì)考慮配套融資后，大概率仍不會(huì)被攤薄。我們認(rèn)為這樣的方案充分體現(xiàn)集團(tuán)、公司對(duì)中小股東利益的保護(hù)，是優(yōu)秀治理體系的體現(xiàn)。
　　高ROE長久期資產(chǎn)+優(yōu)秀治理體系應(yīng)獲溢價(jià)，我們上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)推”。
　　1）資產(chǎn)質(zhì)量：高ROE、現(xiàn)金牛、盈利穩(wěn)定。我們將青島港與公路代表性企業(yè)寧滬高速進(jìn)行比較。a）ROE：兩者相近，但背后有較大差異。以2023年數(shù)據(jù)看：寧滬高速ROE13%，青島港12.2%（注：交易完成后青島港23年的備考ROE為13.3%）。以2019-23年5年平均ROE看，寧滬高速12.4%，青島港12%。青島港表現(xiàn)為較高的周轉(zhuǎn)率和較低的財(cái)務(wù)杠桿。b）現(xiàn)金流角度：2023年青島港經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流61.5億元，自由現(xiàn)金流34億，寧滬高速經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流74億元，自由現(xiàn)金流36億元。c）盈利穩(wěn)定性：龍頭港口被低估。2019-23年青島港保持了連續(xù)的利潤增長，23較19年利潤增長30%（由37.9億提升至49.2億）；寧滬高速在受到疫情影響的年份出現(xiàn)過下滑，23年較19年利潤增長5.1%。（由42億提升至44億）。2）長久期資產(chǎn)優(yōu)勢正在被市場所關(guān)注。與公路資產(chǎn)相比，港口資產(chǎn)最大的優(yōu)勢在于長久期：即港口無特許經(jīng)營權(quán)的期限限制。在區(qū)域港口一體化的大背景下，長期看其收入上升、成本下降的剪刀差會(huì)不斷積累充足的現(xiàn)金流，步入成熟期后的回報(bào)會(huì)越來越凸顯。3）優(yōu)秀治理體系應(yīng)獲溢價(jià)。在華創(chuàng)交運(yùn)。中特估五要素中，我們認(rèn)為現(xiàn)代化治理體系的建設(shè)對(duì)企業(yè)估值有較大的影響。我們認(rèn)為觀察治理體系可以多維度，包括但不限于：重視投資者回報(bào)（分紅）、推行股權(quán)激勵(lì)/員工持股、經(jīng)營效率高（“一利五率”）以及重視中小股東利益。公路資產(chǎn)受到市場青睞系近年來更多公司提升分紅比例更加重視投資者回報(bào)，寧滬高速作為長期以來每股分紅金額從未下降的公司，視為行業(yè)標(biāo)桿。青島港本次重組方案，是市場中較為少見的發(fā)行股份增厚每股收益的案例，充分體現(xiàn)了對(duì)中小股東利益的重視。而公司長期保持了港口行業(yè)領(lǐng)先的ROE水平，體現(xiàn)運(yùn)營效率的優(yōu)勢。4）盈利預(yù)測：基于本次重組方案尚需通過相關(guān)程序，我們暫維持盈利預(yù)測，即預(yù)計(jì)24-26年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為54.2、59.6及64.4億，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.84、0.92及0.99元，PE分別為12、11、10倍。5）投資建議：基于前述我們將青島港與寧滬高速的比較，我們認(rèn)為公司估值至少應(yīng)向頭部公路企業(yè)靠攏，ROE水平相近的寧滬（1.82倍PB）、皖通（1.86倍PB）PB均超過1.8倍，我們給予公司2024年預(yù)計(jì)每股凈資產(chǎn)1.84倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.5元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)27%空間，我們上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)推”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑、腹地經(jīng)濟(jì)明顯波動(dòng)。