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本輪牛市行情回溯，剩余空間集中何處？
　　高等級短久期啟動最快，但中長久期行得更遠。在本輪牛市中，高等級短久期率先啟動行情，多數(shù)集中在22年12月中旬，弱資質(zhì)則延后1至2月，但從收益率下行幅度來看，除AA-以外，其余各隱含評級城投債中，中長久期品種資本利得普遍表現(xiàn)更好。
　　市場開始向低等級中長久期尋求收益。等級利差方面，當前市場在向低等級中長久期尋求收益，長久期AA與中長久期的AA2性價比相對更高，而AA+與AA-則分別存在空間不足以及承擔信用風險等問題。期限利差方面，3至5年期的中等久期多數(shù)已無空間，僅剩5年期AA-等級仍處于下行趨勢中，中長久期則主要關(guān)注AA與AA2。
　　利率橫盤，牛尾已至？——這次有些不一樣
　　當前無風險收益率整體出現(xiàn)了橫盤現(xiàn)象，以3年期國開債為例，自6月第四周開始，整體圍繞1.95%上下波動，至今已震蕩近3周，結(jié)合近期有關(guān)部門對于債市的表態(tài)，當前的行情在某種程度上符合我們對牛尾的定義。
　　但需要注意的是，本輪牛尾同樣存在明顯不同，一方面，經(jīng)濟運行缺乏穩(wěn)定性，社融需求仍顯不足，因此基本面仍難以構(gòu)成對債市的明顯利空，另一方面，海外貨幣政策及地緣政治等因素尚具有較大不確定性，短期來看債市不會出現(xiàn)大幅回調(diào)，當前債市的橫盤震蕩運行主要是情緒的體現(xiàn)。
　　與此同時，7月當月城投債活躍券日均換手率上行至1.21%，是2022年12月以來的新高，而從利差表現(xiàn)來看，整體收益率下行，因此當前城投債交易熱度不減，而按照前兩輪回調(diào)的規(guī)律，在債市出現(xiàn)反轉(zhuǎn)之前，信用債換手率會出現(xiàn)明顯回落，這是由于市場對反轉(zhuǎn)的預(yù)期相對充分，因此從債券成交情況來看，當前債市仍不具備快速回調(diào)的必要條件。
　　綜合來看，我們認為當前短期內(nèi)的震蕩回調(diào)并非反轉(zhuǎn)前的“征兆”，在資產(chǎn)荒行情與基本面對債市的利多影響不改變的情況下，利率債空間雖受限但整體仍有支撐。在此背景下，信用債的票息優(yōu)勢將會更加凸顯，因此建議投資者繼續(xù)持有信用債，同時兼顧流動性更佳的主體或個券，以提升組合的流動性。
　　風險提示：城投債技術(shù)性違約風險，數(shù)據(jù)來源失真風險。