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經(jīng)歷60年的發(fā)展，通過不斷引進(jìn)、消化、創(chuàng)新先進(jìn)技術(shù)，TEL現(xiàn)已成為全球第四、日本最大半導(dǎo)體制造設(shè)備供應(yīng)商。復(fù)盤TEL的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，TEL成功的底層原因在于通過與美國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭合作，引進(jìn)并消化先進(jìn)技術(shù)率先實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，再通過持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新縱向深耕、橫向拓品、完善平臺(tái)型布局，同時(shí)推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，而初期從0到1的背后必然離不開日本政府1970s的支持政策，這與我國(guó)三期大基金或有異曲同工之妙。
　　◆ TEL主營(yíng)業(yè)務(wù)包含半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備（SPE）和平板顯示制造設(shè)備（FPD），F(xiàn)Y24 SPE收入占比在95%以上。SPE產(chǎn)品包括涂膠顯影設(shè)備、熱處理設(shè)備、干法刻蝕設(shè)備、薄膜沉積設(shè)備（CVD、PVD、ALD）、濕法清洗設(shè)備、測(cè)試設(shè)備等，幾乎覆蓋了半導(dǎo)體制造的全部流程；FPD產(chǎn)品主要是涂膠顯影設(shè)備和等離子刻蝕/灰化設(shè)備。其中涂膠顯影設(shè)備的市占率長(zhǎng)期穩(wěn)定在90%左右，EUV光刻涂膠顯影設(shè)備的市占率更是達(dá)到100%，其他設(shè)備市占率普遍呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。按照TEL FY24涂膠顯影設(shè)備4120億日元的收入、90%的市占率，匯率按照1美元兌150日元/1美元兌7.2元人民幣來估算，2023年全球涂膠顯影設(shè)備的市場(chǎng)空間約30.5億美元/220億元人民幣。
　　◆需求端：（1）短期看，TEL預(yù)計(jì)2024年中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備需求尤其是成熟制程領(lǐng)域的投資規(guī)模將同比持平，但由于中國(guó)國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)以及其他地區(qū)先進(jìn)制程的投資增加，預(yù)計(jì)FY25來自中國(guó)大陸的收入占比將由FY24的44%降至40%以下。TEL預(yù)期2025年WFE市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，主要看好AI服務(wù)器需求增長(zhǎng)（TEL預(yù)計(jì)2023-2027年全球AI服務(wù)器出貨量CAGR為31%）和PC/智能手機(jī)需求復(fù)蘇共振推動(dòng)先進(jìn)邏輯+先進(jìn)存儲(chǔ)資本開支擴(kuò)張。（2）中長(zhǎng)期看，邏輯芯片、DRAM、NAND等下游產(chǎn)品向多層堆疊、更高容量、更快速度、更低功耗和更小尺寸發(fā)展的需求始終存在，先進(jìn)制程與先進(jìn)封裝是必然趨勢(shì)，體現(xiàn)到設(shè)備端，光刻環(huán)節(jié)將向High NAEUV和更高產(chǎn)能、刻蝕環(huán)節(jié)向HARC與濕法刻蝕、薄膜沉積環(huán)節(jié)向新材料和跟隨器件結(jié)構(gòu)變化不斷迭代。從TEL持續(xù)巨額的研發(fā)投入和快速擴(kuò)張的資本開支也能窺探出其對(duì)半導(dǎo)體下游長(zhǎng)期需求的信心。
　　◆通過深入探究TEL的前道Track超高市占率背后的邏輯，我們發(fā)現(xiàn)：TEL前道Track的核心壁壘在于（1）應(yīng)用工藝范圍廣泛，產(chǎn)品系列齊全；（2）產(chǎn)能高、穩(wěn)定性強(qiáng)；（3）濕法/化學(xué)工藝水平高，材料/零部件本土化程度高；（4）與頭部晶圓廠+頭部光刻機(jī)廠商長(zhǎng)期合作。盡管TELTrack壁壘極高，但以芯源微為代表的國(guó)產(chǎn)設(shè)備商正加速追趕，未來可期。
　　◆截至2023年底國(guó)內(nèi)前道涂膠顯影設(shè)備行業(yè)僅芯源微具備高端In-line設(shè)備的量產(chǎn)能力。芯源微已完成在前道晶圓加工環(huán)節(jié)28nm及以上工藝節(jié)點(diǎn)的全覆蓋，Off-line、I-line、KrF機(jī)臺(tái)等均已實(shí)現(xiàn)批量銷售，2023年公司ArF浸沒式高產(chǎn)能涂膠顯影設(shè)備在成熟化、標(biāo)準(zhǔn)化等方面也取得良好進(jìn)展，截至2023年末浸沒式機(jī)臺(tái)已獲得國(guó)內(nèi)5家重要客戶訂單。2023年，芯源微光刻工序涂膠顯影設(shè)備營(yíng)業(yè)收入達(dá)到10.66億元，同比+41%，收入占比達(dá)62%。
　　◆投資建議：重點(diǎn)推薦【芯源微】，核心邏輯在于公司前道涂膠顯影設(shè)備“內(nèi)修外攘”，作為國(guó)內(nèi)稀缺涂膠顯影設(shè)備供應(yīng)商的屬性日益凸顯，國(guó)產(chǎn)替代正加快推進(jìn)；同時(shí)清洗與先進(jìn)封裝設(shè)備有望進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間。
　　◆風(fēng)險(xiǎn)提示：半導(dǎo)體行業(yè)投資不及預(yù)期，設(shè)備國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程不及預(yù)期。