>> 華西證券-從美國(guó)二季度GDP，看衰退交易與匯率波動(dòng)-240726
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2024/7/26 |
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來(lái)源： |
華西證券 |
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作者： |
肖金川 |
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7月25日，美國(guó)商務(wù)部公布二季度GDP數(shù)據(jù)。不變價(jià)GDP季調(diào)環(huán)比年化增長(zhǎng)2.8%，市場(chǎng)預(yù)期2.0%，一季度終值1.4%，GDPNow模型預(yù)測(cè)值2.6%。二季度核心PCE物價(jià)指數(shù)季調(diào)環(huán)比年化2.9%，預(yù)期2.7%，前值3.7%。
近期美股、銅、原油等價(jià)格趨于下跌，市場(chǎng)似乎在交易衰退預(yù)期。但二季度美國(guó)不變價(jià)GDP較快增長(zhǎng)，而通脹趨于降溫，指向美國(guó)面臨的可能并非衰退風(fēng)險(xiǎn)。7月以來(lái)，美元指數(shù)從106回落至104，同時(shí)日元匯率的波動(dòng)加大。如何看待衰退風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)？
第一，剔除波動(dòng)較大的庫(kù)存和凈出口等，美國(guó)二季度不變價(jià)GDP增速基本持平一季度，消費(fèi)與固定投資同比拉動(dòng)2.2個(gè)百分點(diǎn)，與一季度終值持平。具體來(lái)看，
消費(fèi)整體仍有韌性。個(gè)人消費(fèi)支出拉動(dòng)GDP從1.0升至1.6個(gè)百分點(diǎn)，商品消費(fèi)反彈，而服務(wù)消費(fèi)放緩。考慮到二季度非農(nóng)薪資同比增速保持5.1%+，疊加超額儲(chǔ)蓄對(duì)可選消費(fèi)的支撐，使得二季度個(gè)人消費(fèi)支出名義同比增速達(dá)到5.2%，略高于一季度的5.0%。
住宅投資拖累固定投資。固定投資拉動(dòng)從1.2降至0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中非住宅投資變化較小，主要是住宅投資的拖累，二季度較高的利率對(duì)住宅投資形成抑制，也推動(dòng)租金增長(zhǎng)趨于放緩，推動(dòng)通脹降溫。
開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)。私人庫(kù)存變動(dòng)從一季度的+286億美元升至+713億美元，從拖累GDP-0.5個(gè)百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為拉動(dòng)0.8個(gè)百分點(diǎn)。庫(kù)存拉動(dòng)大幅上升，主要是基數(shù)波動(dòng)較大所致。與以往周期相比，補(bǔ)庫(kù)進(jìn)度并不快，一定程度上受到高利率環(huán)境+強(qiáng)勢(shì)美元的抑制。
此外，凈出口對(duì)GDP的拖累變化不大，同比拖累效應(yīng)從-0.7變動(dòng)至-0.8個(gè)百分點(diǎn)。政府支出拉動(dòng)從0.3小幅升至0.5個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)低于去年四個(gè)季度的平均值（0.8個(gè)百分點(diǎn)）。
第二，美國(guó)名義GDP增速仍然較高，但通脹降溫。美國(guó)二季度名義GDP環(huán)比季調(diào)增長(zhǎng)5.2%，一季度終值為5.0%，持續(xù)高于2016-2019平均值4.4%。通脹方面，二季度核心PCE物價(jià)環(huán)比季調(diào)2.9%，高于預(yù)期值2.7%，不過(guò)顯著低于一季度的3.7%。耐用品、非耐用品、服務(wù)的環(huán)比季調(diào)增速分別為-2.6%、2.5%、3.6%，服務(wù)和耐用品價(jià)格環(huán)比明顯回落（分別下降1.8、2.2個(gè)百分點(diǎn)），非耐用品出現(xiàn)反彈（上升3.0個(gè)百分點(diǎn)）。非耐用品升幅較大的是汽油燃油等和服裝，而娛樂(lè)、家具和家用設(shè)備、金融服務(wù)和保險(xiǎn)價(jià)格回落幅度較大。服務(wù)價(jià)格降溫，與勞動(dòng)力市場(chǎng)服務(wù)業(yè)薪資增長(zhǎng)放緩相匹配。勞動(dòng)力市場(chǎng)各項(xiàng)指標(biāo)回歸常態(tài)化，也是達(dá)成降息條件的重要基礎(chǔ)。
第三，美聯(lián)儲(chǔ)9-12月或降息3次。數(shù)據(jù)發(fā)布后，彭博數(shù)據(jù)顯示降息預(yù)期變化不大，年內(nèi)降息次數(shù)從2.615小幅升至2.675次（每次25bp），也就是降息次數(shù)介于2到3次之間。節(jié)奏上來(lái)看，衍生品定價(jià)7月降息概率為6.5%，仍然較低；9月降息預(yù)期達(dá)到100%，11月再次降息的概率為67.3%，12月降息概率為89.2%。9月和12月降息25bp相對(duì)確定，11月也存在降息25bp的可能性。
第四，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)可能暫時(shí)不大。5月以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)廣泛放緩，近期美股、部分大宗商品價(jià)格出現(xiàn)下跌，市場(chǎng)在交易美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)走向衰退？站在當(dāng)前展望，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)力量——消費(fèi)面臨放緩，主要是非農(nóng)薪資增速?gòu)倪^(guò)熱回歸常態(tài)，以及超額儲(chǔ)蓄持續(xù)消耗（線性外推2025年初消耗完畢）。但居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康，商業(yè)地產(chǎn)的局部風(fēng)險(xiǎn)不至于快速擴(kuò)散。而且隨著降息進(jìn)程開(kāi)啟，融資久期相對(duì)較短的中小企業(yè)將從利率下行中獲益，可能追加投資和補(bǔ)庫(kù)需求，部分對(duì)沖消費(fèi)放緩的拖累。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能從2.5%+回落到2%附近，不至于轉(zhuǎn)向衰退。
第五，總統(tǒng)大選等政治因素，可能會(huì)擾動(dòng)后續(xù)海外產(chǎn)定價(jià)。從此前民調(diào)等數(shù)據(jù)來(lái)看，特朗普贏得總統(tǒng)大選概率56%、共和黨贏得參議院概率78%、眾議院概率61%，三者均高于50%（截至7月18日）。但拜登退選，哈里斯接替，其最新民調(diào)支持率一度小幅領(lǐng)先特朗普。距離大選還剩余3個(gè)多月，哈里斯的民調(diào)優(yōu)勢(shì)能否帶來(lái)?yè)u擺州的增量選票存在疑問(wèn)，接下來(lái)的3個(gè)月選情可能存在階段反復(fù)。特朗普勝率較高時(shí)，“特朗普交易”情景下，海外市場(chǎng)可能偏向于傳統(tǒng)行業(yè)+利率曲線陡峭；而哈里斯勝率較高時(shí)，市場(chǎng)可能偏向于高科技行業(yè)。這種額外擾動(dòng)給市場(chǎng)帶來(lái)不確定性。而且也會(huì)給明年1月份之后的美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程增添不確定性。
美債方面，市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)年內(nèi)降息3次的可能性，有助于推動(dòng)10年美債回落到4.0-4.3%區(qū)間（詳見(jiàn)《美國(guó)通脹數(shù)據(jù)支持9月降息》），但“特朗普交易”給美債長(zhǎng)端帶來(lái)了額外的不確定性。押注短端利率下行確定性更高。
第六，降息預(yù)期下的匯率波動(dòng)加大。近期美元指數(shù)一度走軟，而日本加息預(yù)期有所升溫，使得市場(chǎng)一度押注日元升值。但這可能更多是基于美國(guó)將要降息、日本將要加息帶動(dòng)美日利差縮窄的敘事型交易，期間也疊加了日本財(cái)政部的外匯干預(yù)，市場(chǎng)擔(dān)憂日元進(jìn)入階段升值期，至少在日本7月末加息落地前難以證偽。日元升值可能還難言形成趨勢(shì)。站在利差角度來(lái)看，即使日本央行于7月末加息，其后續(xù)加息幅度、節(jié)奏不持續(xù)超預(yù)期的中性情景下，美日利差還維持高位。而且日本目前仍在削減
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