>> 東海證券-化工行業(yè)系列研究(二十二)：氨綸行業(yè)成本空間彈性鑄就龍頭優(yōu)勢(shì)-240726
| 上傳日期： |
2024/7/26 |
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| 988KB |
| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
東海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
標(biāo)配 |
作者： |
謝建斌,吳駿燕,張季愷 |
| 行業(yè)名稱(chēng)： |
化工 |
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氨綸是一種具有優(yōu)異彈性的化學(xué)纖維，我國(guó)是氨綸生產(chǎn)大國(guó)，產(chǎn)能集中度較高。氨綸是聚氨基甲酸酯（PU）纖維的簡(jiǎn)稱(chēng)，被喻為“面料味精”，一般加入到滌綸等纖維中，可大幅提升其彈性，添加比例2%-35%。目前近50%的服裝都含有不同比例成分的氨綸。據(jù)百川數(shù)據(jù)，截至2024年7月，我國(guó)氨綸產(chǎn)能達(dá)134.54萬(wàn)噸，CR3占比約59%。
氨綸企業(yè)的毛利彈性空間較其他纖維更大，技術(shù)、管理水平構(gòu)造氨綸龍頭盈利空間。據(jù)隆眾數(shù)據(jù)，氨綸的生產(chǎn)成本中約49%為加工費(fèi)（一般包含織造、人工、能源成本等），而其他纖維的成本中原材料成本則占比六成以上。我們以近15年毛利率之間的差異作為比較，發(fā)現(xiàn)氨綸上市企業(yè)的毛利率差異近年呈現(xiàn)逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)，從2009年的0.93pct增長(zhǎng)至2023年的15.51pct；而滌綸長(zhǎng)絲兩家龍頭代表企業(yè)的毛利率差異長(zhǎng)期來(lái)看并不明顯。我們認(rèn)為，氨綸企業(yè)的毛利彈性空間較其他纖維更大，具有技術(shù)、管理水平好的龍頭企業(yè)更易享有超額收益。
原料成本：向上游拓展仍為必選趨勢(shì)。氨綸的主要原材料分別是PTMEG（聚四氫呋喃）、MDI（聚氨酯）。生產(chǎn)一噸氨綸單耗0.77噸PTMEG和0.18噸的MDI。MDI行業(yè)技術(shù)壁壘較高，呈寡頭壟斷格局，氨綸企業(yè)為保證原材料純MDI的供應(yīng)，通常選擇集團(tuán)化采購(gòu)降低采購(gòu)成本，或?qū)⑸a(chǎn)基地靠近MDI廠商從而節(jié)省一定物流成本。PTMEG近年價(jià)格波動(dòng)較大，產(chǎn)能格局相對(duì)分散，更易進(jìn)行上游布局。類(lèi)比滌綸長(zhǎng)絲企業(yè)，氨綸企業(yè)近年也開(kāi)始布局上游，利用地區(qū)頁(yè)巖氣資源或煤炭資源，投建BDO及PETG項(xiàng)目，有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，降低原料成本。
能耗、人力成本：地域優(yōu)勢(shì)明顯，引導(dǎo)氨綸產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。氨綸作為面料輔料，下游客戶對(duì)其周轉(zhuǎn)率要求較低，氨綸庫(kù)存通常在40天左右，地域布局無(wú)需像滌綸長(zhǎng)絲企業(yè)一樣極度貼近消費(fèi)市場(chǎng)。中西部地區(qū)電力、能源、人工成本普遍低于江浙地區(qū)，例如華峰在重慶涪陵的氨綸項(xiàng)目可受益當(dāng)?shù)刎S富的頁(yè)巖氣資源，獲取低廉的天然氣成本；以華峰氨綸重慶10萬(wàn)噸擴(kuò)建項(xiàng)目定員1009人計(jì)算，同等規(guī)模下在重慶的人工薪資成本預(yù)計(jì)每年節(jié)省600多萬(wàn)元。
折舊、能效：依托技改擴(kuò)能持續(xù)攤薄成本。氨綸的工藝技術(shù)路線基本定型，其生產(chǎn)過(guò)程中的核心設(shè)備是聚合反應(yīng)器及紡絲甬道裝置。單套反應(yīng)器聚合能力的擴(kuò)大以及紡絲甬道向更多頭數(shù)紡發(fā)展都會(huì)使得新增投資成本下降。2015-2020年投產(chǎn)氨綸的單噸投資額平均處于30000-40000元水平，隨著產(chǎn)業(yè)集成效應(yīng)增強(qiáng)，氨綸企業(yè)通過(guò)技改擴(kuò)能，依托前期公用設(shè)施，實(shí)現(xiàn)單噸投資額的下降。例如華峰重慶氨綸三期及四期10萬(wàn)噸項(xiàng)目的噸產(chǎn)能投資僅2.63萬(wàn)元，若以15年折舊期限計(jì)算，其折舊額也處于行業(yè)較低水平。
投資建議：關(guān)注位于氨綸成本曲線左側(cè)的龍頭。我們根據(jù)各公司現(xiàn)有項(xiàng)目環(huán)評(píng)，參考市場(chǎng)價(jià)，測(cè)算氨綸主要生產(chǎn)成本（包括原輔料成本、水電蒸汽等公用工程成本、折舊和人工成本）。目前氨綸平均生產(chǎn)成本中位數(shù)約在23500元/噸左右，而位于中位數(shù)之前的均是行業(yè)內(nèi)CR5企業(yè)。以目前氨綸現(xiàn)貨價(jià)約28000元/噸來(lái)看，若再考慮三費(fèi)、所得稅等開(kāi)支，大部分產(chǎn)能較小的氨綸企業(yè)或都面臨虧損境地，而位于成本曲線左側(cè)的龍頭企業(yè)具有相對(duì)較大的利潤(rùn)空間。依據(jù)我們的測(cè)算，目前華峰重慶的氨綸生產(chǎn)成本依舊是行業(yè)翹楚，較行業(yè)成本中位數(shù)仍有約3000元/噸的優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，氨綸行業(yè)的成本空間較其他化纖具有更大的彈性，龍頭具有規(guī)模、技術(shù)和資金優(yōu)勢(shì)，能一定程度平抑周期波動(dòng)，周期底部投資價(jià)值凸顯。建議關(guān)注：華峰化學(xué)、新鄉(xiāng)化纖。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能投放超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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