>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察周報(bào)：降息利好落地后，對(duì)央行賣債和短端利率的再探討-240727
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2024/7/28 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧,徐亞 |
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債市周觀點(diǎn)：年內(nèi)再降息概率較低，7月底到8月上旬可隨行情變化逐步止盈
當(dāng)然比起降息落地，更超預(yù)期的在于央行并沒有借入并賣出國債對(duì)長(zhǎng)債收益率進(jìn)行逆向調(diào)節(jié)，加之MLF下調(diào)幅度較大，上周債市收益率下行較為流暢。OMO和LPR降息落地當(dāng)日（7月22日）央行僅宣布“自本月起，有出售中長(zhǎng)期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機(jī)構(gòu)，可申請(qǐng)階段性減免MLF質(zhì)押品”，但由于調(diào)節(jié)作用不大且規(guī)模不可知，對(duì)長(zhǎng)債的影響相對(duì)有限，OMO和LPR、MLF降息落地后債市收益率陡峭式下行。上周降息期間長(zhǎng)短端收益率下行幅度較為接近，10Y-1Y、30Y-10Y國債利差表現(xiàn)較為震蕩，收益率曲線無明顯走陡/平傾向。
雖然此前央行調(diào)控長(zhǎng)債的態(tài)度較為堅(jiān)決，但是經(jīng)濟(jì)基本面和信貸增速仍構(gòu)成債市多頭的最大支撐：一方面，在現(xiàn)行的貨幣政策框架下如果不收緊流動(dòng)性，則央行的長(zhǎng)債調(diào)控措施影響較為有限，但考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)+防風(fēng)險(xiǎn)要求，央行收緊流動(dòng)性的概率較低，因此央行針對(duì)長(zhǎng)債的調(diào)控操作雖然約束了收益率下限，短期內(nèi)卻無法改變債牛根基；另一方面信貸疲軟下降低融資成本的必要性仍強(qiáng)，因此在降息落地前債市風(fēng)險(xiǎn)同樣可控。隨著7月央行降息落地，債市最大利好因素也已由預(yù)期演變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)?？紤]到2024年內(nèi)央行進(jìn)一步降息的概率較低，后續(xù)央行賣債、資金面收斂等利空因素對(duì)于債市的擾動(dòng)需要逐步重視：
?。?）7月1日央行已建立借入再賣出國債機(jī)制，但降息期間央行并未操作，央行何時(shí)會(huì)開展借入并賣出國債操作？7月1日和7月8日央行分別建立借入再賣出國債機(jī)制以及臨時(shí)正逆回購機(jī)制，但截至到7月26日央行不僅未賣出國債，也未開展臨時(shí)正逆回購，尤其是在降息落地后債市收益率大幅下行，10Y國債收益率正式下破2.2%（7月26日），央行也并未賣債進(jìn)行調(diào)節(jié)。我們認(rèn)為原因可能有以下兩點(diǎn)：一是央行對(duì)長(zhǎng)債收益率的關(guān)注度可能暫時(shí)告一段落。從7月超預(yù)期降息來看，央行貨幣政策目標(biāo)階段性向穩(wěn)增長(zhǎng)傾斜，在此階段調(diào)節(jié)長(zhǎng)債和穩(wěn)定人民幣匯率等目標(biāo)均需要向經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)讓步。隨著7月MLF利率下調(diào)20bp至2.3%，10Y國債收益率與MLF利差快速收窄至10bp附近，因此與降息后的政策利率相比，當(dāng)前10Y國債收益率的相對(duì)水平并不低，因此央行逆向長(zhǎng)債調(diào)節(jié)的必要性也有所下降；二是從央行減免MLF質(zhì)押品的操作來看，央行可能并未完全放棄對(duì)長(zhǎng)債的調(diào)節(jié)，只是在降息的貨幣政策寬松窗口期，為避免政策信號(hào)錯(cuò)亂和市場(chǎng)大幅波動(dòng)，央行并未進(jìn)行大力度干擾，但后續(xù)仍不能排除央行賣債調(diào)節(jié)的可能性。此外從年內(nèi)債市收益率運(yùn)行節(jié)奏的季節(jié)性規(guī)律來看，7月底到8月上旬可能是央行賣債調(diào)節(jié)長(zhǎng)債收益率的最佳窗口期，8月下旬起伴隨短端收益率抬升，央行調(diào)節(jié)長(zhǎng)債的必要性下降。
如果后續(xù)央行賣債調(diào)節(jié)長(zhǎng)債收益率，我們觀點(diǎn)和此前一致，央行賣債調(diào)節(jié)長(zhǎng)債的信號(hào)意義依舊大于實(shí)際意義。雖然會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)造成情緒上的擾動(dòng)，但是在不收緊流動(dòng)性的前提下，仍無法動(dòng)搖債牛根基，逢調(diào)整或仍是階段性配置機(jī)會(huì)。
?。?）除了央行賣債操作外看，資金和短端收益率的變化同樣值得關(guān)注，參照2022-2023年8月降息前后來看，Q3降息落地前后短端收益率容易觸及年內(nèi)低點(diǎn)，后續(xù)易開啟震蕩上行走勢(shì)，短期內(nèi)短端利率或以震蕩為主，8月下旬關(guān)注資金和短端收益率邊際變化。長(zhǎng)債收益率易受債市經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策預(yù)期影響，因此長(zhǎng)債在降息前后走勢(shì)并無明顯規(guī)律，降息落地后長(zhǎng)端是否迎來拐點(diǎn)面臨不確定性。但參照2022年和2023年8月降息操作來看，降息對(duì)短端收益率的影響較大，加之資金利率也易在7-8月觸及年內(nèi)低點(diǎn)，因此Q3降息前后短端收益率易觸及年內(nèi)低點(diǎn)，7月26日1Y國債、1Y國開、1年同業(yè)存單分別報(bào)收1.48%、1.69%、1.90%，1Y國債已明顯下破2022年8月低點(diǎn)，1Y國開和1Y同業(yè)存單也大致持平2022年8月低點(diǎn)?？紤]到7月降息后、年內(nèi)再次降息概率較低，8月下旬起短端收益率或與資金利率同步抬升，需重點(diǎn)關(guān)注資金利率和短端收益率抬升對(duì)長(zhǎng)端的擾動(dòng)。但7月底到8月上旬短端預(yù)計(jì)仍震蕩偏強(qiáng)，對(duì)長(zhǎng)端尚不構(gòu)成明顯擾動(dòng)。
綜上，隨著7月超預(yù)期降息操作落地，債市收益率也階段性打開了下行空間，10Y國債收益率正式下破2.2%關(guān)鍵點(diǎn)位。年內(nèi)再次降息的概率相對(duì)偏低，短期內(nèi)如果沒有降息預(yù)期的支撐，債市對(duì)央行賣債操作、資金面邊際收斂等利空因素反應(yīng)或較為敏感，考慮到我們對(duì)9-11月債市相對(duì)謹(jǐn)慎，7月底到8月上旬可隨行情變化逐步止盈。
周度（7.22 -7.26）資產(chǎn)走勢(shì)：國內(nèi)債市積極，10Y美債收益率下行、報(bào)收4.20%。具體來看：（1）資金：上周資金面均衡偏松，1年期AAA同業(yè)存單震蕩下行、報(bào)收1.90%，機(jī)構(gòu)杠桿環(huán)比抬升。（2）債市：央行意外降息，且無賣債等長(zhǎng)債調(diào)節(jié)操作，債市情緒積極，10Y國債收益率報(bào)收2.19%。（3）大宗商品及原油：Comex黃金下跌0.71%報(bào)收2385.70美元/盎司，布倫特原油下跌3.28%報(bào)79.85美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)104.33，在岸人民幣匯率報(bào)7.25；（5）權(quán)益市場(chǎng)：國內(nèi)股市收跌，國外股市表現(xiàn)分化。
數(shù)據(jù)來源：Wind、Choice
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面緊張、穩(wěn)增
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