>> 華創(chuàng)證券-【每周經(jīng)濟觀察】降息的由來：后地產(chǎn)時代的信用困境-240729
| 上傳日期： |
2024/7/30 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,文若愚 |
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核心觀點
1、二季度經(jīng)濟增速低于年初目標(biāo)或是推動降息的直接原因。但從根本原因來看，后地產(chǎn)時代，財富縮水影響居民貸款，土地出讓收入下滑影響城投舉債，銀行缺少按揭這種高回報低風(fēng)險資產(chǎn)影響其投資風(fēng)險資產(chǎn)的意愿。上述三部門所帶來的信用困境才是利率有必要持續(xù)走低的根本原因。
2、過去一年央行的重點似乎更在于匯率的穩(wěn)定，這也是2023年6月8月央行兩次降息并未開啟貨幣寬松周期的原因。本輪央行寬松周期的開始需要匯率彈性率先放開，我們提示歷史經(jīng)驗判斷，8月~10月匯率彈性或存在邊際加大的可能。
3、對于權(quán)益資產(chǎn)而言，雖然降息但金融嚴(yán)監(jiān)管仍是當(dāng)下主旋律，在此情境下大盤仍然優(yōu)于小盤；對于債券而言，如果匯率彈性打開，那么隨著寬貨幣周期開啟，短端利率有下行空間；但在匯率彈性打開之前，央行或仍將提示債券市場利率過低的可能。在此情境下，債市相對確定的策略仍是收益率曲線的陡峭。
降息的原因：穩(wěn)增長的必要性+后地產(chǎn)時代信用的困境。
1、發(fā)生事件：中國人民銀行于2024年7月22日調(diào)降當(dāng)下的政策利率（逆回購7天利率）10bp。
2、降息的直接原因：二季度實際GDP同比低于年初增長目標(biāo)是重要的推動因素。歷史經(jīng)驗，當(dāng)實際GDP低于年初目標(biāo)的情境下，通常會推動央行政策利率的調(diào)降。
3、降息的根本原因：后地產(chǎn)時代的信用困局，寬貨幣是解決的信用弱勢的必要前提。
什么是后地產(chǎn)時代的信用困境？
1、后地產(chǎn)時代居民信用困境：資產(chǎn)縮水但負(fù)債剛性，新增消費貸款實質(zhì)收縮
①居民資產(chǎn)縮水較為嚴(yán)重：當(dāng)下二手房房價指數(shù)和滬深300指數(shù)均回落到2017年左右的水準(zhǔn)。且居民財產(chǎn)凈收入增速是2013年公布數(shù)據(jù)以來的最低值。
②財富縮水背景下，居民的負(fù)債壓力更為明顯，居民去杠桿意愿較強。當(dāng)下居民消費貸款年化凈增量已經(jīng)回到2008年~2009年的水準(zhǔn)，并且居民消費貸款單季凈增長為2007年以來首次為負(fù)。
2、后地產(chǎn)時代政府信用困境：土地出讓銳減帶來城投信用收縮
①開年以來，城投信用收縮主要原因在于六大省份。本輪城投債凈融資同比少1.02萬億，其中6大?。◤V東、江蘇、浙江、山東、河南、四川，分類標(biāo)準(zhǔn)為官方指定）少5862億（拖累57%，2022年拖累70%，2018年拖累36%）。
?、诹笫⊥侠鄢峭度谫Y背后對應(yīng)了財政“吃飯靠財政，建設(shè)靠土地”的恒常。六大省更依賴土地出讓收入，因此土地出讓壓力下，六大省自然面臨信用困局。
?、圻@一邏輯對應(yīng)的前期報告：《地方財政畫像：反常-恒常》
3、后地產(chǎn)時代企業(yè)信用困境：商業(yè)銀行的“不可能三角”
①后地產(chǎn)時代商業(yè)銀行風(fēng)險計提抬升：2022年以來，商業(yè)通過大量投放企業(yè)貸款進而對沖居民按揭貸款的下滑。但絕大多數(shù)企業(yè)貸款的風(fēng)險權(quán)重在75%~100%之間，而居民按揭貸款的風(fēng)險權(quán)重在20%~30%之間。這也就意味著，商業(yè)銀行投放的新增貸款中，企業(yè)貸款占比越高，他的風(fēng)險計提壓力就越大，資本充足率的壓力也就越大。
?、谫Y本充足率壓力加大會影響商業(yè)銀行高風(fēng)險計提資產(chǎn)的投放。商業(yè)銀行天生存在不可能三角，即“不可能同時實現(xiàn)讓利實體，穩(wěn)定資本充足率和投資風(fēng)險資產(chǎn)”。當(dāng)下凈息差回落（讓利實體）+金融防風(fēng)險（穩(wěn)定資本充足率）的訴求下，商業(yè)銀行自然沒有動力加大企業(yè)貸款投放。
?、圻@一邏輯對應(yīng)的前期報告：《利率“無人區(qū)”&銀行“不可能三角”》
降息的判斷：貨幣政策寬松周期打開需要匯率彈性加大
1、結(jié)合前期報告《“剛”與“荒”——貨幣政策框架的艱難平衡》，當(dāng)下央行仍處艱難的平衡：
?、倨醯慕?jīng)濟增速和持續(xù)回落的PPI定基指數(shù)對應(yīng)央行穩(wěn)增長的必要；
?、谥忻览畹箳欤胄杏蟹€(wěn)匯率的訴求；
?、垡荒昶趪鴤找媛逝cDR007的倒掛，央行有防風(fēng)險的擔(dān)憂。
2、艱難平衡之下，過去一年央行似乎更在意匯率的穩(wěn)定。2022年以來，每一輪政策當(dāng)局穩(wěn)匯率壓力較大時，銀行間利率均有所抬升。期間2023年的6月和8月央行雖然兩次調(diào)降政策利率，但受制于外部壓力，降息后銀行間利率仍然趨勢向上。
從這個視角來看，央行的貨幣政策態(tài)度是否完全轉(zhuǎn)向?qū)捤?，匯率彈性能否放開是一個重要的觀察信號。如果匯率彈性不放開，央行政策利率的調(diào)降也不必然對應(yīng)寬松周期的開始。
3、后續(xù)匯率彈性能否打開？參照前期報告《匯率彈性打開的條件分析——基于四個視角的推斷》，我們提示8-10月匯率波動加大的概率或相對較高。但需要強調(diào)的是，匯率短期走勢的判斷是非常困難的。具體的匯率操作，仍需密切跟蹤觀察政策表態(tài)和動向。
如果匯率彈性打開，那么央行降息概率仍存，寬貨幣將是下一階段貨幣政策主旋律；但如果匯率彈性不打開，那么本次政策利率調(diào)降對于貨幣寬松的帶動作用或類似于2023年的9月~11月。
降息的影響：權(quán)益仍是大盤優(yōu)于小盤，債券關(guān)注收益率曲線的陡峭
1、即便央行進行降息操作，當(dāng)下我們?nèi)匀徽J(rèn)為權(quán)益層面大盤優(yōu)于小盤。
①原因一：利潤缺乏彈性
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