>> 東吳證券-電力行業(yè)+公司首次覆蓋：雙核彌強，燈火萬家，未來能源享稀缺長期成長性，ROE翻倍分紅提升-240729
| 上傳日期： |
2024/7/30 |
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| 3594KB |
| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
袁理,任逸軒 |
| 行業(yè)名稱： |
電力 |
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投資要點
成長確定，雙寡格局。核電是新型電力系統(tǒng)的基荷能源，足夠清潔、發(fā)電成本低且穩(wěn)定。截至2023/12/31，我國運行核電機組共55臺，核電裝機占比1.9%/發(fā)電量占比4.9%，空間廣闊。2019-2023年核電收入穩(wěn)定提升，增速與電量增速基本同步。2019年我國核電核準(zhǔn)復(fù)蘇，投產(chǎn)節(jié)奏加速。2022、2023連續(xù)2年核準(zhǔn)10臺，驗證核電常態(tài)化核準(zhǔn)+確定性成長，預(yù)計“十五五”期間仍維持每年平均核準(zhǔn)8臺以上。核電運營雙寡頭格局，格局穩(wěn)定。至2030年，我們預(yù)計中國核電/中國廣核在運裝機規(guī)?？蛇_4132/4378萬千瓦，較2023年在運規(guī)模彈性分別為74%/43%，2023-2030年裝機規(guī)模CAGR分別可達8.2%/5.3%。
經(jīng)營要素穩(wěn)定，長久期資產(chǎn)盈利提升。2019年以來中國核電、中國廣核市場化交易電量比例持續(xù)提升，核電綜合上網(wǎng)電價有支撐。關(guān)注折舊、財務(wù)費用、燃料成本等核心關(guān)鍵因素。1）折舊：單項成本占比最高（30-40%），投資成本下降&運營出折舊期，成本優(yōu)化盈利提升。2）財務(wù)費用：費用優(yōu)化，財務(wù)費用率已看到下降趨勢。3）燃料成本：長協(xié)鎖定價格，核燃料成本總體穩(wěn)定。毛利&凈利穩(wěn)定。1）2018年以來中國核電、中國廣核核電收入毛利率整體穩(wěn)定。中國核電銷售毛利率高于中國廣核，主要系中國廣核收入中所含建設(shè)安裝和設(shè)計服務(wù)等其他非售電業(yè)務(wù)毛利率低，拉低整體毛利率所致。2）2018年以來，兩家公司財務(wù)費用率持續(xù)下降。3）中國核電凈利率持續(xù)提升，中國廣核略有下降，我們預(yù)計主要系收入結(jié)構(gòu)和部分機組大修影響利用小時數(shù)所致。
項目進入投運期，ROE進入上行通道。2023年中國核電、中國廣核ROE分別為12%/9%，普遍低于單個成熟項目（ROE維持20%+），主要系資本開支期上市公司利潤率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于單個項目。項目進入投運期可推動ROE提升。考慮裝機容量增速和凈利潤存在正比關(guān)系、資本開支增速和股東權(quán)益存在反比關(guān)系，ROE分別與裝機容量增速/資本開支增速成正/反比。經(jīng)測算，隨著中國核電的資本開支增速放緩，裝機容量在2026年加速增長，預(yù)計ROE從2027年開始進入上行通道。
自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，分紅比例提升價值彰顯。預(yù)計2027-2029年核電行業(yè)達到資本開支頂峰約1600億，此后維持穩(wěn)定，現(xiàn)金流逐漸向好。中國核電：售電收入包括核電與新能源，剔除新能源補貼對應(yīng)收賬款的影響，核電售電經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)極佳。每年資本開支持續(xù)上行，2022年起自由現(xiàn)金流開始轉(zhuǎn)負(fù)。假設(shè)每年核準(zhǔn)2/3/4臺核電機組，核電資本開支將在2026/2026/2030年達到高點，約631/650/774億元。我們預(yù)計中國核電將在2028/2030/2032年實現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。中國廣核：主營業(yè)務(wù)全部來自售電收入，無工程業(yè)務(wù)影響經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)極佳。2018年以來自由現(xiàn)金流持續(xù)為正。隨著核電項目常態(tài)化核準(zhǔn)，假設(shè)每年核準(zhǔn)2/3/4臺，核電資本開支將在2029/2029/2030年達到高點，約499/634/806億元。此外，預(yù)計2024、2025年會有集團惠州核電、三澳核電的資產(chǎn)繼續(xù)注入。我們預(yù)計中國廣核的自由現(xiàn)金流將自2026年開始降為負(fù)值，直到2030/2032/2035年實現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。隨著資本開支逐步見頂，自由現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)好，核電公司分紅比例有望繼續(xù)提升。
投資建議：重點新型電力系統(tǒng)的基荷電源，核電具備長期成長性。運營商雙寡頭格局，經(jīng)營要素穩(wěn)定，長久期資產(chǎn)盈利提升。項目進入投運期，ROE進入上行通道。自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，分紅比例提升價值彰顯。重點推薦核電運營商雙寡頭【中國廣核】和【中國核電】。
風(fēng)險提示：電價波動；新項目投運不及預(yù)期；核電機組運行風(fēng)險。
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